Доходный подход в оценке стоимости бизнеса

Доходный подход — это совокупность методов оценки стоимости доходной недвижимости, имущества предприятия, его бизнеса, в которых стоимость определяется путем конвертации ожидаемых экономических выгод.

Теория доходного подхода убедительна: стоимость инвестиций рассчитывается как текущая стоимость будущих выгод, дисконтированных по норме доходности, отражающей рискованность инвестиций. Это весьма разумно и в целом подходит почти для любого используемого в бизнесе имущественного объекта действующего предприятия, его бизнеса, генерирующего положительную прибыль. Ставка дисконтирования отражает величину рисков, присущих вложениям в оцениваемый бизнес. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или — это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Однако успешное применение доходного подхода оказывается трудным делом, так как следует оценить каждую ключевую детерминанту стоимости — прибыль и норму доходности. При выполнении этих оценок применительно к предприятиям необходимо тщательно анализировать их ключевые переменные, в том числе цены, товарооборот, влияющие на прибыль затраты, а также риски, создаваемые каждым из этих элементов.

Доходный подход применяется при оценке состояния предприятия достаточно часто. К примеру, для целей слияний и поглощений этот метод используется гораздо чаще, чем рыночный или затратный подходы. Покупатель вкладывает капитал сейчас, чтобы получить в будущем чистые денежные потоки, которые не являются гарантированными, т.е. для них характерны риски. Доходный подход легко измеряет эти ключевые детерминанты стоимости, тогда как рыночный подход обычно использует отношение цены к прибыли или иные аналогичные мультипликаторы доходов за последний ретроспективный период, не принимая во внимание будущее. Рыночным мультипликаторам, которые будут рассмотрены ниже, свойственно проявлять ненадежность, не обеспечивая той тщательности, которая может быть достигнута при использовании доходного подхода с прогнозом будущих прибылей и ставкой дисконтирования. Например, коэффициент цена/прибыль или прибыль до уплаты процентов и налогов, применяемый к прибыли за один год, не способен точно отразить ожидаемые изменения ее в будущие годы. При правильном использовании коэффициенты иллюстрируют общие предпочтения инвесторов и часто цитируются отраслевыми источниками или продавцами.

В той же мере, в какой бюджет заставляет предприятия измерять и отрабатывать финансовые последствия созданного ими плана, прогнозы и базовые предположения, используемые в доходном подходе для определения стоимости, требуют такого же анализа и защиты. Вне зависимости от того, возникают ли выгоды от поглощения в результате повышения доходов, сокращения расходов, усовершенствования процессов или снижения капитальных затрат, доходный подход измерит это предположение, позволив обсудить и оценить его. Кроме того, доходный подход четко определяет время наступления этих ожидаемых выгод и показывает, как снижается стоимость предприятия, по мерс того как выгоды отодвигаются дальше в будущее.

Этот подход также позволяет покупателям и продавцам рассчитывать справедливую рыночную стоимость предприятия, а также ее инвестиционную стоимость для одного или более стратегических покупателей. В случае четкого отображения данного различия покупатели и продавцы могут легко увидеть выгоды от синергии и принять информированные решения.

При использовании в оценке стоимости предприятия (бизнеса) доходного подхода следует иметь в виду, что определяемая стоимость включает стоимость всего имущества (всех материальных и нематериальных активов), используемого в процессе деятельности. В рамках применения доходного подхода в оценке стоимости предприятий сферы потребительского рынка наибольший интерес представляют методы капитализации и дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации денежных потоков определяет стоимость предприятия, фокусируясь исключительно на денежных потоках, генерируемых имущественным потенциалом предприятия. Под денежным потоком предприятия (или данного бизнеса) предлагается понимать разность между всеми притоками и оттоками денежных средств за расчетный период. В качестве расчетного периода, как правило, берется один год. Суть метода заключается в конвертации репрезентативного уровня ожидаемого денежного потока в приведенную стоимость путем деления потока на ставку капитализации. Под ставкой капитализации обычно понимают разницу между ставкой дисконтирования и ставкой долгосрочного ожидаемого роста. Обычный метод расчета денежного потока предусматривает добавление неденежных расходов к чистой прибыли (после уплаты налогов) для определения величины валового денежного потока к капитализации. Это более упрощенный расчет по сравнению с расчетом свободного денежного потока («чистого денежного потока» — в терминологии МСФО), в котором дополнительно учитываются необходимые капитальные вложения и потребность в пополнении оборотного капитала.

Метод дисконтированных денежных потоков фокусируется исключительно на ожидаемых денежных потоках, генерируемых предприятием. Его основное отличие заключается в том, что для получения оценки стоимости необходимо определить репрезентативный уровень денежного потока. Этот метод получил в развитых странах широкое распространение в связи с тем, что с помощью его можно учесть перспективы развития. В общем виде денежный поток равен сумме чистого дохода и амортизации за вычетом прироста чистого оборотного капитала и капитальных вложений. Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

• o ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих (развивающееся предприятие);
• o можно обоснованно оценить будущие денежные потоки использования коммерческой недвижимости, бизнеса;
• o объект строится или только что построен;
• o предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект.

С теоретической точки зрения метод дисконтирования денежных потоков самый лучший, однако он весьма трудоемок. Но есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, — это разработка и оценка инвестиционных проектов.

Главные преимущества оценки предприятий (бизнеса) методом дисконтирования денежных потоков, с опорой именно на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей, заключаются в следующем.

Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично — через их текущую амортизацию.

Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям.

Метод дисконтированных денежных потоков включает три группы моделей: 1) дисконтированных дивидендов;

2) остаточного дохода; 3) дисконтированного денежного потока.

В модели дисконтирования дивидендов в качестве показателя денежного потока используется величина выплат по акциям. Несмотря на распространенность этой модели в зарубежной практике для оценки активов предприятий, она имеет ряд недостатков: неопределенность степени учета в модели нераспределенной прибыли, существенная разница в дивидендных политиках как отдельных предприятий, так и страновые различия в практике дивидендных выплат, невозможность применения этой модели для предприятий, не имеющих прибыли. Применение данной модели наиболее полезно при расчете стоимости миноритарных акций.

В модели остаточного дохода в качестве показателя денежного потока выступает величина остаточного дохода, т.е. разница между фактической прибылью компании и величиной прибыли, которую прогнозировали акционеры в момент покупки компании или ее акций. Стоимость компании, рассчитанная на основе предположений данной модели, равняется сумме балансовой стоимости и приведенной стоимости ожидаемой величины остаточного дохода. Данная модель является очень чувствительной к качеству данных, представленных в финансовой отчетности, адекватность которой в современных российских условиях не однозначна.

Безусловно, акционеры или пайщики предприятий, имеющих историю и выплачивающих акционерам (пайщикам) дивиденды, могут, используя модель дисконтированных дивидендов, рассчитать стоимость собственной компании, однако в силу того, что, как правило, акционеры предприятий данного сектора редко являются миноритарными, дня них предпочтительнее применение другой модели доходного подхода — модели дисконтированного свободного денежного потока. Ключевыми факторами данной модели являются свободный денежный поток и ставка дисконтирования или ожидаемая доходность инвестированного капитала. Наибольшую сложность в применении данной модели представляют точность прогноза свободного денежного потока и адекватность определения ставки дисконтирования.

Говоря о методе дисконтированных денежных потоков, нужно отметить, что этот метод предлагает в качестве ожидаемых от бизнеса доходов учитывать прогнозируемые денежные потоки, которые можно изъять из бизнеса после необходимого реинвестирования части чистых прибылей. Денежные потоки как показатель не зависят от применяемой на предприятии системы бухгалтерского учета, ее амортизационной политики, а также учитывают любые притоки-оттоки денежных средств. Финансовый смысл дисконтирования ожидаемых от бизнеса денежных потоков таков, что в результате дисконтирования они уменьшаются на те суммы, которые инвестор мог бы заработать к моменту получения этого денежного потока, если бы он свои средства вложил сейчас не в данный бизнес, а в некий иной общедоступный инвестиционный актив типа банковского депозита либо ликвидной ценной бумаги.

В последние годы все большее распространение играет метод оценки на основе модели опционного ценообразования, он используется для оценки различных активов и основан на идее, что любой актив, который разделяет основные характеристики опционов, может быть оценен как опцион.

В настоящее время самой проработанной моделью опционного ценообразования является модель Блэка-Скоулза.

Применение этой модели делает возможной оценку стоимости собственного капитала предприятия даже в том случае, когда оно несет убытки. Болес того, модель позволяет объяснить, почему собственный капитал предприятия имеет ненулевую стоимость в случае уменьшения стоимости всего предприятия (бизнеса) ниже уровня номинальной величины долга. Однако, несмотря на данные преимущества, использование модели Блэка-Скоулза для оценки стоимости предприятий в России носит пока больше теоретический характер. Самая главная проблема в применении модели в отечественной практике — отсутствие некоторых необходимых фактических данных для параметров модели.

Необходимо отметить и недостатки, представляющие некоторую сложность в использовании и применении данного метода для оценки рыночной стоимости предприятий потребительского рынка. Это — сложность составления прогнозов будущей стоимости продукции и услуг, стоимости сырья и материалов, ряда других затратных показателей. Оценки экспертов при этом могут быть довольно субъективными. Кроме того, российские предприятия характеризуются низкой раскрываемостью информации, которая необходима для составления модели Блэка-Скоулза. Во многом это обусловлено низкой корпоративной культурой этих предприятий. Крупные пакеты акций их подавляющего большинства сконцентрированы в руках небольшого круга лиц, а доля миноритарных акционеров или мелких собственников (имеющих довольно малую долю) в уставном капитале данных предприятий невелика. Соответственно, предприятия не заинтересованы в достаточном раскрытии информации.

Привет!

Со стороны работа мастера проста: кажется, любой сможет сделать подобное. Стоит лишь начать, спотыкаешься на каждом шагу. Возьмем стоимость акций. По какому виду цены нужно продать, чтобы быть в плюсе?

Виды стоимости акций

Кому пришло в голову устанавливать на ценные бумаги разную цену? Ведь гораздо проще работать с себестоимостью и торговой наценкой (примером тому магазин). Значит, в этом скрыты преимущества. Если знания применять правильно, получится значительно снизить потери.

Номинальная

Номинальной называется цена, зафиксированная в Уставе.

При создании АО необходим начальный капитал, который полностью состоит из общей суммы всех ценных бумаг. Это цена для учредителей. Они могут разделить сумму между собой или же выкупить часть. Остальное будет предложено инвесторам.

Нюанс: по закону префы даже для учредителей не могут стоить ниже обыкновенных ценных бумаг.

Эмиссионная

Нет, это не стоимость, отражающая затраты на выпуск, как можно подумать из названия. Это денежная оценка ценных бумаг, по которой их предлагают купить первым инвесторам (хотя в цену стараются включить эмиссионные расходы).

Здесь спрятана прекрасная возможность:

• получить доход (если эмиссионные поступления покрыли издержки с прибылью);
• сэкономить на покупке (в противном случае).

Второй вариант – редкость. В эпоху приватизации работникам российских предприятий предлагались ценные бумаги со скидкой, эмиссионная цена получалась ниже номинальной. Причем активы компании оценивались с учетом амортизации. Сейчас купить завод за копейки – фантастика.

В наше время, если эмиссионная стоимость ниже номинальной, часто это завуалированная взятка или «цивилизованный» рейдерский захват.

Рыночная

Это стоимость, по которой ценные бумаги продаются и покупаются на рынке. Если:

• есть спрос, цена растет;
• нет – падает.

Второе название данного вида цены – курс акций. Подробный расчет с примером смотрите ниже.

Кстати: общая рыночная денежная оценка всех ценных бумаг показывает капитализацию корпорации.

В литературе по финансовой математике встречается определение рыночной стоимости как наиболее вероятной предполагаемой цены при возможной продаже. Теоретическую цену называют также справедливой.

Как узнать теоретическую стоимость? Акция стоит столько, сколько стоят все доходы, которые хочет получить владелец. С учетом инфляции доходы нужно дисконтировать и сложить.

Если биржевая стоимость зафиксирована в контракте, ее называют базисной.

Балансовая

Балансовую стоимость называют также книжной. Это расчетная величина. Используют документы бухгалтерской отчетности, получая отдельный результат для каждого типа акций.

Балансовая стоимость = стоимость чистых активов * доля в уставном капитале/количество акций.

Данная цена показывает реальное обеспечение ценной бумаги имуществом корпорации: если балансовая стоимость ниже биржевого курса в несколько раз, акция переоценена. В этом случае цена отражает ожидания инвесторов. Так возникает «пузырь», который спекулятивно раздувают как владельцы компании (через подставные лица), так и массив желающих выгодно вложить деньги.

Выкупная

Данная стоимость – инструмент манипуляции. Эмитент может выкупить часть акций у акционеров, но не погашает их, а размещает на балансе на период не более года.

Само АО владельцем быть не может, поэтому ценные бумаги считаются размещенными. Денежная оценка по-прежнему учитывается в уставном капитале. Но на них не начисляют дивиденды, а право голоса передать некому (и это возможность повлиять на голосование).

По закону через год корпорация должна либо погасить акцию (с уменьшением уставного капитала), либо передать новому владельцу. Поэтому они поступают в свободное обращение, а через некоторое время опять выкупаются.

Грамотно выкупая и продавая, можно долго не платить дивиденды и проводить политику, выгодную совету директоров.

Как определить рыночную стоимость акции

Сколько стоят акции:

• если ценные бумаги торгуются на бирже, цена равна биржевому курсу;
• если компания не вывела на фондовую биржу акции, формула расчета такова: рыночная цена = средневзвешенная цена по сделкам за последние 6 месяцев. Например, было 5 продаж:

количество	10	15	8	13	5
цена	250	245	253	248	255

(250 * 10 + 245 * 15 + 253 * 8 + 248 * 13 + 255 * 5)/(10 + 15 + 8 +13 +5) = 248,98;

• рыночная соответствует балансовой, если сделок не было.

Зачем надо производить оценку рыночной стоимости акций

Для инвестора стоит задача: свести к минимуму потери (а не получить максимальную прибыль, как думают некоторые). Если рыночная цена завышена, а котировки продолжают расти, кто-то сознательно «толкает» рынок вверх.

Поэтому, когда время входа на рынок для покупки-продажи неправильное, можно потерпеть убытки.

Методы оценки акций

Существует несколько методов оценки ценных бумаг:

• дисконтирование. Ожидаемые денежные потоки корректируют с учетом инфляции;
• капитализация (накопление) прибыли. Используют при условии, что размер и период выплаты дивидендов постоянен и предсказуем;
• метод чистых активов. Стоимость ценных бумаг корректируется на основе остаточной цены активов;
• рыночный. Утверждается, что компании одной отрасли, работающие в одинаковых условиях, оцениваются одинаково. Если стоимость ценных бумаг одной корпорации известна, стоит ожидать аналогичную оценку для другой.

Оценивание пакета акций одним методом дает приблизительный результат. Поэтому я использую все 4.

Доходность по акции: как она формируется

Доход можно получить:

• как дивиденды;
• как прибыль в момент продажи.

Доходность так называемой вечной акции (доход получается только в виде дивидендов, продажа не планируется) формируется из скорректированного на индекс инфляции потока дивидендов.

В общем случае доходность = прибыль/биржевая стоимость.

Если ценные бумаги держали несколько лет, прибыль складывается не только из курсовой разницы, но и из дисконтного потока выплат по акциям.

Что может повлиять на доходность акции

Инвесторы надеются получить прибыль, когда:

• финансовые показатели работы корпорации отличные;
• отмечена хорошая динамика роста прибыли за год.

Но собрание акционеров решает направить все выплаты в развитие производства (дивидендов не будет) или же уменьшить размер выплат. Доходность в этом случае упадет.

Влияет на доходность и размер инфляции. Если посчитать рыночную стоимость, может оказаться, что реальный доход ниже ожидаемого.

Доход при продаже меняется в зависимости повышения/понижения котировок. Да, не забывайте включать в оценку налоги и сборы.

Реальная стоимость акций часто вероятная величина, потому выплата дивидендов может быть разбита на части в течение года или принято решение вообще ничего не платить инвесторам. Для начинающего финансиста важно научиться видеть разные виды стоимости, чтобы принимать правильное решение.

На сегодня все. Жду вопросы, ситуации, подписку и лайки (должна же мне быть какая-то приятность). Удачи в торговле ценными бумагами.

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) СРАВНИТЕЛЬНЫМ ПОДХОДОМ

Сравнительный подход оценки предприятия (бизнеса) предполагает использование трех основных методов.

1. Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Этот метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытая компания-аналог и имеют сопоставимые финансовые показатели.
2. Метод сделок основан на использовании данных по продажам компаний или их контрольных пакетов. Например, такие сделки могут происходить при слияниях или поглощениях. Этот метод применим для оценки контрольного пакета акций, либо небольших закрытых фирм.
3. Метод отраслевых коэффициентов — предполагает использование формул или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику.

Преимущество сравнительного подхода оценки бизнеса состоит в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся соотношения спроса и предложения на конкретной бирже, адекватно учитывающее доходность и риск. К основным недостаткам следует отнести сложность получения информации по достаточному кругу аналогичных компаний; необходимость внесения поправок для улучшения сопоставимости анализируемого материала; кроме того, метод базируется на ретроспективных данных без факта будущих ожиданий.

Применительно к российским условиям следует отметить, что применение сравнительного подхода оценки бизнеса ограничено в связи со слабостью фондового рынка и почти полным отсутствии продаж средних и мелких компаний. Рынок бизнеса в России только начинает формироваться. Например, метод отраслевых коэффициентов предполагает устойчивую статистику продаж мелких предприятий, которая позволила бы выявить закономерности взаимосвязи финансовых и коммерческих показателей. При отсутствии такой статистики метод фактически неприменим.

Процесс оценки бизнеса (предприятия) сравнительным подходом проходит в несколько этапов:

1. Поиск компании-аналога или сопоставимых компаний.
2. Финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости информации.
3. Расчет оценочных мультипликаторов (факторов).
4. Применение мультипликаторов к оцениваемой компании.
5. Выбор величины стоимости оцениваемой компании.
6. Внесение итоговых поправок.

Поиск аналогичных компаний при оценке бизнеса (предприятия) сравнительным подходом должен базироваться на достаточно жестких критериях отбора, важнейшие из которых:

— идентичность отрасли и продукции;

— сопоставимость по масштабам, степени диверсификации производства, зрелости бизнеса, стратегии развития;

— сопоставимость финансовых характеристик;

— географическая близость

МЕТОД КОМПАНИИ-АНАЛОГА сравнительного подхода оценки бизнеса

Оценка бизнеса методом компании-аналога предполагает, что сходные предприятия имеют достаточно близкое соотношение между ценой и важнейшими финансовыми показателями, такими как прибыль, денежный поток, уровень дивидендов, выручка от реализации, мощность производства, стоимость активов. Это соотношение называется мультипликатором. В процессе оценки обычно используют 4 группы мультипликаторов:

Заключение о цене предприятия в зависимости от конкретной ситуации может быть сделано на основе любого мультипликатора, либо любого их сочетания.

Мультипликатор цена/прибыль; цена/денежный поток.

Использование этого мультипликатора требует соблюдения следующих правил.

1. Доходная база может определяться различными способами, т.е. до и после учета статей как начисленные амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов, основной суммы залога. Главным требованием является четкое определение капитализируемого потока доходов и достижение полного соответствия между ним и выбранным мультипликатором компании-аналога.

2. Выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий. Фактор цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки компаний, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Для компаний, в активах которой преобладает быстроустаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль.

3. Поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликатор компаний-аналогов должен рассчитываться по материалам отчетов, максимально приближенных к эффективной дате оценки.

4. Доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой. Важно, чтобы и глубина ретроспективы, и метод определения средней величины доходной базы по оцениваемому бизнесу и компании-аналогу совпадали.

5. Мультипликатор цена/прибыль может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию. При определении цены акции необходимо учитывать изменение их количества в обращении в течение анализируемого периода.

6. Использование большого числа аналогичных компаний может дать разброс величины мультипликатора. Аналитик должен установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о действительной сопоставимости, либо уметь объяснять причину возникновения существенных отклонений с тем, чтобы учесть ее при определении окончательной цены.

Мультипликатор цена/дивиденды.

Этот метод основан на определении дивидендной отдачи свободно обращающихся на рынке акций по сопоставимым компаниям.

Например: дивидендная отдача акции компании-аналога, рассчитываемая как отношение рыночной цены акции к сумме дивидендных выплат составляет 12.5%, а оцениваемая фирма выплатила (или способная выплатить) дивиденды в сумме 400 000 руб. на акцию.

Стоимость акции оцениваемой компании, определяемая методом капитализации дивидендов, составит 400 000/0.125 = 3 200 000 руб.

Мультипликатор цена/выручка от реализации, цена/фактический объем производства.

Этот мультипликатор обычно используется в комплексе с другими методами, однако наиболее целесообразно его применять при оценке в сфере услуг. Метод капитализации выручки от реализации продукции и услуг является модифицированным вариантом капитализации прибыли, т.к. предполагается, что в аналогичном бизнесе уровень рентабельности продукции практически одинаков. Однако оценщик должен обязательно проанализировать стабильность объемов выручки от реализации в будущем, последствия возможной смены ключевой фигуры в бизнесе, выявит различия в структуре капитала сравниваемых компаний.

Мультипликатор цена/выручка от реализации может быть рассчитан как отношение доли прибыли в выручке от реализации к коэффициенту капитализации прибыли.

Например: прибыль компании составляет 25% от ее продаж, а требуемый доход на инвестиции в данной отрасли составляет 31.4%. В этом случае покупатели будут готовы заплатить за фирму 0.25/0.314 или 80% годовой выручки от реализации продукции и услуг. Если за год фирма реализует продукцию на сумму 500 млн. руб., то цена компании составит 500х0.8 =400 млн. руб. Мультипликатор цена/физический объем целесообразно использовать для оценки бизнеса с узкой номенклатурой производства и услуг.

Мультипликатор цена/стоимость активов

Сравнительная оценка бизнеса, основана на стоимости активов, является наиболее сложной, трудоемкой и дорогостоящей. Этот подход целесообразнее применять при оценке холдинговых компаний, либо в тех случаях, когда необходимо за короткий срок продать значительную часть активов. Расчет мультипликатора цена/стоимость активов осуществляется в два этапа.

1 этап — определение стоимости чистых активов.

2 этап — определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов.

Отправной базой стоимости чистых активов является их балансовая стоимость.

Балансовая стоимость — наиболее доступная информация, однако, она не отражает адекватно ни стоимость чистых активов, ни стоимость самого бизнеса. Поэтому оценщик должен провести соответствующую корректировку. Обычно для корректировки балансовой стоимости недвижимости привлекается соответствующий специалист — оценщик. Стандартом корректировки балансовой стоимости производственных активов служит стоимость замещения с учетом износа, т.е. аналитик должен оценить текущую стоимость замены оборудования и срока полезной жизни.

На втором этапе аналитик должен определить соотношение между чистой стоимостью активов компании и стоимостью оцениваемых акций. Принцип «сумма всех частей не обязательно равна целому» требует определения от аналитика достаточно точной величины стоимости частных активов, приходящейся на продаваемые акции.

Для повышения объективности оценки аналитик может использовать метод избыточной прибыли и метод бездолговой оценки.

Метод избыточной прибыли заключается в корректировке цены компании на сумму капитализированной прибыли, которая обеспечивается наличием у фирмы «гудвилла» и других нематериальных активов. Рассмотрим основные этапы оценки:

1. Определение стоимости чистых материальных активов.

2. Нормализация фактически полученной компанией прибыли.

3. Расчет прибыли, получаемой за счет использования материальных активов. Для этого среднеотраслевая ставка рентабельности материальных активов умножится на их стоимость.

4. Определение величины избыточной прибыли как разницы между нормализованной за счет материальных активов.

5. Капитализация избыточной прибыли.

6. Определение полной стоимости бизнеса, как суммы стоимости бизнеса как суммы стоимости чистых активов и надбавки, полученной методом капитализации избыточной прибыли.

Метод бездолговой оценки используется при наличии существенных различий в структуре капитала оцениваемого бизнеса и сопоставимых компаний. Если компания-аналог привлекает заемные средства на долгосрочной основе, то оцениваемая компания может использовать только собственный капитал (или наоборот). Метод бездолговой оценки основан на условном допущении, что компания-аналог, также как и оцениваемая, не использует долгосрочных займов. Исходя из этого предположения, производятся следующие расчеты.

1. Определяется условная база для мультипликатора компании-аналога. Прибыль (денежный поток) увеличивается на сумму выплачиваемых компанией процентов, скорректированную на ставку налогообложения.

2. Оцениваемая рыночная стоимость инвестированного капитала компании-аналога как сумма рыночной стоимости собственного капитала и рыночной стоимости долга.

3. Рассчитывается мультипликатор «Рыночная цена инвестированного капитала / Прибыль (денежный поток)» на бездолговой основе.

4. Определяется рыночная стоимость оцениваемой компании.

5. Если оцениваемая компания имеет долгосрочную задолженность, то для определения окончательной цены из полученного в п.4 итога необходимо вычесть рыночную сумму залога.

Поскольку достаточно сходные компании практически отсутствуют, для повышения достоверности оценки необходимо учитывать целый ряд факторов.

Если компании не совпадают по видам деятельности и некоторые из них непривлекательны для покупателя, к цене применяется портфельная скидка. Если компания владеет непроизводственными основными фондами, то их надо оценивать раздельно от основных фондов производственного назначения с учетом компенсирующих факторов (налог на имущество, риск изменения рыночной цены в будущем и т.п.), а затем определять итоговую, суммарную цену. Необходимо учитывать достаточность собственного оборотного капитала, а также потребность в капитальных вложениях для поддержания бизнеса на данном уровне. Если финансовый анализ выявляет недостаточность собственных оборотных средств либо необходимость в затратах капитального характера — эту сумму следует вычесть из первоначальной стоимости компании, оценщик должен учитывать фактор ликвидности, т.е. отсутствие ликвидности, свойственное компаниям закрытого типа, требует соответствующей скидки

Заключительным этапом оценки бизнеса сравнительным методом является сведение воедино полученных результатов. Естественно, что использование перечисленных выше мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) дает оценщику различные варианты стоимости компании. Выбор окончательного результата основан на использовании аналитиком субъективных, но достаточно надежных суждений для придания процентного веса каждому подходу. Обычно, если активы компании незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует полагаться на метод капитализации прибыли. Если же прибыль практически отсутствует, то более субъективной будет оценка, основанная на мультипликаторе «цена/стоимость активов».

Основным недостатком данного метода является отсутствие четкой математической модели, позволяющей объективно взвешивать каждый из применяемых мультипликаторов. Удельный вес используемых методов определяется аналитиком самостоятельно. Однако наглядность и доступность окончательного подсчета позволяет в спорных ситуациях произвести необходимый перерасчет.

МЕТОД СДЕЛОК сравнительного подхода оценки бизнеса

Метод сделок является разновидностью сравнительного подхода оценки бизнеса. Сравнительной базой в данном случае являются информации о слияниях и поглощениях компаний. Этот метод применяется аналитиками при оценке контрольных пакетов акций либо небольших фирм. Основные отличия метода сделок от метода рынка капитала заключаются в следующем:

• Метод рынка капитала базируется на данных о текущих ценах на акции компаний-аналогов, метод сделок использует информацию о ранее совершенных продажах контрольных пакетов, слияниях, поглощениях.
• Метод рынка капитала используется при оценке миноритарного пакета акций, метод сделок дает возможность оценить компанию в целом, либо контрольный пакет.

Последовательность и содержание основных этапов оценки бизнеса практически совпадает с методом рынка капитала. Оценщик использует аналогичные критерии при выборе сопоставимых компаний. Финансовый анализ и сопоставление дает информацию о степени риска для дальнего бизнеса, что позволяет определить оптимальную величину оценочного мультипликатора. Финансовый анализ предполагает изучение структуры капитала, уровня ликвидности операционных коэффициентов, сопоставление балансовых отчетов, отчетов о прибылях и убытках, прогнозирование риска. Следующий этап — вычисление оценочных мультипликаторов — из-за сложности получения информации по аналогичным сделкам обычно ограничивается коэффициентами цена/прибыль и цена/балансовая стоимость активов. Поправки должны учитывать неоперационные активы, избыточные активы, избыток или недостаток собственных оборотных средств, страховой риск, ликвидность.

Существенное сходство между этими двумя методами позволяет использовать метод сделки для оценки миноритарного пакета акций и наоборот методом рынка капитала можно оценить компанию в целом. Это возможно, если в первом случае сделать скидку на неконтрольный характер оцениваемого пакета. Во втором случае стоимость компании должна быть увеличена на сумму премии за контроль. Таким образом, в обоих случаях оценщик должен учесть дополнительную стоимость, создаваемую контролем.

Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании-аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определения обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.

МЕТОД ОТРАСЛЕВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ сравнительного подхода оценки бизнеса (предприятия)

Метод отраслевых коэффициентов сравнительного подхода оценки бизнеса применяется для ориентировочных оценок стоимости предприятия. Он основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:

• бухгалтерские фирмы и рекламные агентства продаются соответственно за 0,5 и 0,7 годовой выручки;
• рестораны и туристические агентства – соответственно за 0,25 – 0,5 и 0,04 – 0,1 валовой выручки;
• автозаправочные станции – за 1,2-2,0 месячной выручки;
• предприятия розничной торговли – за 0,75-1,5 от величины чистого годового дохода, увеличенной на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие;
• машиностроительные предприятия – за 1,05-2,5 суммы чистого дохода и запасов.

Наталья КибиткинаФинансовый директор группы компаний Альянс Консалтинг Инвестмент Групп
Журнал «Консультант», №17 за 2011 год

Оценка бизнеса сегодня приобретает все большую значимость при принятии менеджментом компаний различного рода решений. Для любого предприятия она может стать тонким инструментом планирования и управления финансово-хозяйственной деятельностью. Применение оценки способно повысить эффективность использования ресурсов и обеспечить более высокий уровень безопасности и контроля.

Если говорить о комплексном подходе к данному процессу, то согласно общепринятому определению оценка бизнеса представляет собой установление действительной (т.е. рыночной) стоимости функционирующего предприятия. То есть наиболее вероятной цены, по которой оно может быть продано на конкурентном рынке. При этом оценка бизнеса может включать в себя определение стоимости локальных подразделений компании, основных фондов или оборудования.

Когда оцениваем

Существует ряд ситуаций, когда необходима оценка бизнеса:

• обоснование сделки купли-продажи бизнеса или его доли;
• определение стоимости залогового обеспечения по кредиту;
• обоснование инвестиционного решения;
• разработка бизнес-плана;
• необходимость обоснования налогооблагаемой базы и пр.

Что оцениваем

Объектами оценки могут стать различные категории предприятий:

• небольшие компании как единый объект оценки;
• объединения предприятий (ассоциации, корпорации, холдинги);
• структурные подразделения предприятий (цеха, участки);
• компании различной организационно-правовой формы: ЗАО, ОАО, ООО и пр.;
• банки;
• страховые компании и многие другие.

Прежде чем принять решение о проведении оценки бизнеса, нужно четко определить цель оценки.

Когда требуется установить реальную стоимость бизнеса, можно обойтись и без официального отчета об оценке.

Оценочная деятельность контролируется саморегулируемыми организациями (СРО), поэтому к результатам оценки предъявляются особые требования со стороны законодательства.

В связи с этим оформление отчета приводит к росту цены услуг оценщика.

Этапы оценки

Оценка бизнеса осуществляется по следующему алгоритму:

• сбор информации об объекте оценки;
• анализ и изучение ниши рынка, в которой ведет свою деятельность объект оценки, поиск компании-аналога;
• проведение расчетов на основании подходящих подходов и методов оценки;
• согласование результатов, полученных путем проведения оценки различными подходами и методами;
• составление отчета об оценке.

В современных условиях применяется определенная методология оценки бизнеса. Существует 3 классических подхода:

• доходный;
• затратный;
• сравнительный.

Путешествие во времени

Доходный подход актуален, когда возможно прогнозировать будущие доходы.

Он основан на определении стоимости бизнеса или его частей путем расчета текущей стоимости ожидаемой в будущем прибыли.

Доход компании является фундаментом установления величины стоимости бизнеса.

Предполагаемый доход рассчитывается с учетом имущественного комплекса бизнеса, общеэкономических факторов (инфляция, налогообложение, стабильность и пр.), отраслевых зависимостей, наличия сезонности, потенциала развития, времени получения выгод, рисков, связанных с ведением бизнеса и получением дохода.

Для расчета ожидаемых доходов проводится ретроспективный анализ деятельности компании.

Стоимость денег во времени также немаловажный фактор. Методы доходного подхода, по сути, базируются на том, что стоимость денег со временем изменяется.

Подход к доходам

В рамках доходного подхода к оценке бизнеса выделяют 2 метода:

– метод капитализации.

Основан на расчете эффективности эксплуатации активов через призму получения от них доходов.

Не требует изучения и определения стоимости нематериальных и материальных активов.

Используется, если доходы стабильны и положительны во времени;

– метод дисконтированных денежных потоков.

Основан на прогнозах будущих денежных потоков, которые приводятся к текущей стоимости по ставке дисконта.

Является универсальным, т.к. применяется в условиях, когда показатели будущих денежных потоков отличаются от текущих в большую или меньшую сторону.

Ставки капитализации и дисконта определяются исходя из информации о рынке.

Они должны учитывать уровень процентных ставок (ставки рефинансирования, ставок по государственным облигациям), доходность, ожидаемую инвесторами от аналогичных вложений, а также риск, присущий получению выгоды.

Преимущества доходного подхода:

• основа — будущие доходы (учитывает реальные перспективы конкретного бизнеса);
• учитывает ситуацию на рынке с помощью ставки дисконта и определения риска инвестиций.

Основной минус доходного подхода заключается в том, что не учитываются расходы, произведенные при создании бизнеса.

В мировой практике доходный подход наиболее применим, т.к. с наибольшей точностью определяет стоимость компании на рынке, рассматривая бизнес как товар, который в дальнейшем должен приносить инвесторам прибыль.

При прочих равных

Сравнительный подход основан на сравнении оцениваемого бизнеса с аналогичными предприятиями, которые были реализованы на открытом рынке при наличии конкуренции и прочих равных условиях.

Источники информации, используемые при данном подходе: открытые фондовые рынки, данные информационно-аналитических агентств, предыдущие сделки с активами рассматриваемого бизнеса, данные официальной финансовой отчетности.

Хорошо, где нас нет

Сравнительный подход включает в себя 3 оценочных метода:

• метод отраслевых коэффициентов;
• метод рынка капитала;
• метод сделок.

Метод отраслевых коэффициентов

Основан на использовании заранее просчитанных и проанализированных соотношений между ценой реализации бизнеса и его финансовыми показателями.

Такой метод не используется в России, т.к. в большинстве компаний отсутствует длительный мониторинг стоимости и финансовых показателей.

Метод рынка капитала

Основан на стоимости аналогичных компаний, акции которых доступны на открытом рынке.

При достоверности данной информации метод гарантирует надежность и высокую скорость оценки.

При выборе компании-аналога необходимо учитывать такие критерии, как примерно равный доход, оборот, штат. В противном случае целесообразно использовать оценочные мультипликаторы (цена/денежный поток, цена/прибыль, цена/дивиденды и др.), которые отражают соотношение между ценой акции и финансовой базой. Имея значение мультипликатора по аналогичной компании, для получения величины стоимости акции оцениваемой компании фирмы достаточно умножить мультипликатор на финансовую базу (денежный поток, прибыль, дивиденды) объекта оценки.

Метод сделок

Основан на анализе цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов.

Применяется для оценки бизнеса в целом либо его контрольного пакета.

Перечисленные методы правильнее использовать, когда знаменатель мультипликаторов положителен и имеется большое количество информации для анализа.

Преимуществом сравнительного подхода является то, что цена бизнеса отражает результаты деятельности компании, а цена сделки — ситуацию на рынке.

Недостатки сравнительного подхода:

• не учитывает стоимость бизнеса в будущем;
• возникают трудности при подборе аналогичного предприятия из-за слабой развитости фондового рынка.

Что посеешь…

При затратном подходе стоимость бизнеса рассчитывается на основе данных о понесенных расходах.

Зачастую балансовая стоимость активов не является рыночной, поэтому изначально активы предприятия переоцениваются по рынку. Далее из полученного показателя вычитается текущая стоимость обязательств.

На основании этих расчетов определяется оценочная стоимость собственного капитала (собственный капитал — это, по существу, затраты, вложенные при создании предприятия).

Оцениваем имущество

В рамках затратного подхода используют 2 метода:

• метод чистых активов;
• метод ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов

Основан на расчете разности рыночной стоимости всех активов и обязательств. Его целесообразно использовать, если нельзя с высокой долей точности спрогнозировать доходы от бизнеса, но при этом у предприятия в распоряжении хорошие финансовые и материальные активы (например, инвестиции в недвижимость, ликвидные ценные бумаги).

Кроме того, метод применим к новым предприятиям, у которых нет данных о прибыли, и холдингам.

Метод ликвидационной стоимости

Чаще всего используется при оценке стоимости предприятия в период банкротства, т.е. когда оно заканчивает
свое существование, распродает активы на торгах, начинает погашать долги по обязательствам.

Ликвидационная стоимость — разница между стоимостью активов и затратами на ликвидацию.

В силу минимальных сроков продажи активов при ликвидации они могут быть проданы по заниженной цене. Поэтому данный метод дает минимальный результат оценки стоимости бизнеса.

Преимущества затратного подхода: базой оценки выступают реальные активы; возможно применить для оценки «молодых» предприятий. Основным недостатком является то, что не учитываются перспективы развития бизнеса.

Комплексный подход

На практике, как правило, по возможности применяются все рассмотренные выше подходы.

Они должны дополнять друг друга, т.е. для оценки используют все методы в комплексе.

Каждый конкретный подход учитывает определенные особенности предприятия и в той или иной степени влияет на величину его стоимости. У каждого подхода свои положительные и отрицательные стороны, зоны применения, методы оценки, из которых оценщик и выбирает наиболее подходящий для конкретного предприятия.

Сложности с «упрощенцами»

Одной из трудностей, с которой сталкиваются оценщики на практике, является оценка малого бизнеса.

В настоящее время в нашей стране, и в Москве в частности, множество компаний применяют упрощенную систему налогообложения.

Из-за того что бухгалтерский учет у таких фирм не организован и на балансе нет основных средств, данных о дебиторской и кредиторской задолженностях, работа оценщиков при определении стоимости подобного бизнеса сильно усложняется.

Оценка основных средств фирмы-«упрощенца» базируется на данных, которые предоставляет заказчик информация обрабатывается «со слов», без документального подтверждения. В такой ситуации возможно применение только доходного подхода.

Консультанты, как правило, не сталкиваются с трудностями, если объект оценки — малый бизнес с фондоемкой деятельностью, например магазин или гостиница. Спрогнозировать денежные потоки для такого бизнеса и в итоге четко определить его стоимость не очень сложно.

Но если это аудиторская, консалтинговая компания или предприятие оптовой торговли, то стоимость бизнеса зависит от клиентской базы, личного вклада руководителя, предпринимательской способности фирмы, а их очень сложно или невозможно оценить.

По знакомству

Существуют предприятия, которые почти полностью ориентированы на одного крупного клиента либо на которых «завязан» ряд компаний деловыми, семейными и т.д. контактами с топ-менеджментом.

При переходе руководителя в другую компанию часть клиентов уходит вместе с ним.

Оценить подобную фирму очень сложно, т.к. прогноз денежных потоков будет иметь низкую степень достоверности. Фактически стоимость такой компании будет равна сумме стоимости ее активов за вычетом обязательств.

Другими словами, к оценке основных фондов нужно прибавить деньги в кассе и на счете, а также дебиторскую задолженность и отнять кредиторскую.

Однако возможное наличие «черной кассы», двойной бухгалтерии, «серых доходов» способно свести на нет старания оценщика.

Часто клиенты обращаются с просьбой провести так называемую экспресс-оценку бизнеса для принятия срочных управленческих решений.

В этом случае оценщик смотрит, в первую очередь, на бухгалтерскую отчетность.

Стоимость компании равна стоимости чистых активов (т.е. разнице между активами и обязательствами) на дату оценки, если компания динамично развивается или находится в стабильном положении.

Такой подход актуален, когда активы на балансе оценены по рыночной стоимости, иначе необходима переоценка активов или основных средств.

Определение стоимости промышленного предприятия или строительной компании обычно невозможно с помощью экспресс-оценки, т.к. они не могут быть оценены по балансу (их стоимость зависит прежде всего от деловой репутации).

Своими силами

Можно ли провести оценку самостоятельно? Можно. В рамках затратного подхода нужно будет определить стоимость чистых активов.

В рамках сравнительного — найти информацию о продаже компании-аналога в доступных средствах информации.

А в рамках доходного — взять выручку, умножить ее на средний уровень рентабельности по отрасли (так можно найти предполагаемую прибыль оцениваемого предприятия) и прокапитализировать по банковской ставке. С помощью такого алгоритма можно провести оценку небольших компаний, ООО или ЗАО. В более крупных компаниях необходим детальный подход с учетом множества дополнительных моментов.

Что понадобится

При проведении оценки может быть запрошен определенный перечень документов (стоит отметить, что он может быть либо дополнен, либо сокращен):

• копии учредительных документов предприятия (устав, учредительный договор, свидетельство о регистрации);
• копии проспектов эмиссии (т.е. документов о предстоящем размещении ценных бумаг), отчетов об итогах выпуска ценных бумаг (для акционерных обществ);
• данные о видах деятельности предприятия и его организационной структуре;
• копии договоров аренды на недвижимое имущество;
• данные бухгалтерской отчетности за последние 3–5 лет (или возможное количество предшествующих периодов):
  • бухгалтерский баланс,
  • отчет о прибылях и убытках;
• последнее заключение аудитора (если проводилась аудиторская проверка);
• ведомость основных фондов;
• инвентарные списки имущества;
• данные о всех активах (недвижимости, запасах, акциях сторонних обществ, нематериальных активах и пр.);
• расшифровка кредиторской задолженности (документ, в котором подробно по каждому кредитору указывается сумма задолженности, сумма просроченного долга, дата возникновения задолженности);
• расшифровка дебиторской задолженности:
  • по срокам образования,
  • по видам дебиторской задолженности.
• доля сомнительной задолженности;
• информация о наличии дочерних компаний, холдингов (если есть), финансовая документация по ним;
• план развития предприятия на ближайшие 3–5 лет с указанием по годам планируемой валовой выручки по товарам/услугам, необходимых инвестиций, затрат, чистой прибыли.

Независимый взгляд

Учитывая современные тенденции рынка, подходы, которые используют специалисты, уникальность каждой компании, следует помнить, что самостоятельная оценка бизнеса не будет являться документом в суде и прочих спорных ситуациях.

Для этого необходимо заключение независимого эксперта, т.е. оценочной компании.

Выполненная самостоятельно оценка не оформляется в отчет по утвержденной форме и является лишь инструментом менеджмента в целях принятия оперативных решений.

Сейчас оценка бизнеса становится все более значимой для предпринимательской среды, поэтому важно учитывать подобные моменты и ориентироваться на профессиональный опыт и рекомендации высококвалифицированных специалистов, которые смогут выступить в качестве независимого эксперта.

Версия для печати