Достоинства и недостатки доходного подхода

Л. Д. Ревуцкий, канд. техн. наук, с.н.с.

В последние годы все более и более очевидной становится необходимость дальнейшего развития методов доходного подхода к определению стоимости предприятий с целью повышения экономической обоснованности, достоверности, объективности и экономической справедливости получаемых оценок. Сегодня подавляющее большинство выдаваемых заказчикам оценок стоимости предприятий не отражают действительность и относятся к категории формальных и ненадлежащих, сфабрикованных главным образом для того, чтобы минимизировать («убить») стоимость приватизируемых или перекупаемых предприятий в интересах нового собственника за соответствующее вознаграждение, которое он выплачивает в качестве отката продавцу, а также оценщику. Наиболее успешно такие задачи предумышленно, а иногда и по слепой вере оценщика в правильность того, что он делает, решаются методами дисконтирования денежных потоков и прямой капитализации дохода предприятия в русле доходного подхода к определению его стоимости.

Основные недостатки первого из этих методов:

— предприятие, независимо от того, какова структура его капитала и имущества, не рассматривается как имущественный комплекс специфического производственного, сервисного, торгового или иного назначения. Пока земельный участок предприятия принадлежит государству и эксплуатируется на правах долгосрочного либо бессрочного пользования в состав имущества предприятия и в стоимость этого имущества он не включается. Естественно, что в таких случаях предприятие не может рассматриваться как имущественно-земельный или земельно-имущественный комплекс со всеми вытекающими отсюда последствиями. Как только предприятия выкупят у государства арендуемые у него земельные участки, включение их стоимости в оцениваемую стоимость предприятия, например, при его продаже, слияниях, поглощениях и расчленениях собственности, станет обязательным. Таким образом, в настоящее время имущество предприятия, как правило, образуют его производственная, нематериальная и инфраструктурная собственность, если последняя имеется.

Из приведенных выше соображений можно сделать следующее заключение: экономически обоснованной и справедливой может считаться только такая оценка стоимости предприятия, которая включает в себя оценки стоимости всех видов стоимостеобразующего имущества, которыми оно располагает. При этом разные виды имущества предприятия могут быть оценены разными методами оценочных работ. Метод дисконтирования денежных потоков такой подход к решению стоящих перед ним задач не предусматривает.

— отсутствует однозначное представление о том, какими конкретно капитализируемыми денежными потоками (доходами) должен заниматься оценщик (совокупными доходами, чистыми доходами с учетом или же без учета той или иной доли амортизационных средств, прибылью до уплаты или же после уплаты налогов и процентов и т.д.);

— сегодня в условиях рыночной и особенно переходной экономики часто бывает неизвестно, что будет завтра. Прогнозировать годовые доходы на те или иные по продолжительности отдельные периоды календарного времени, как минимум на пять-десять лет вперед, что необходимо для применения этого метода оценки, — теоретически и практически невозможно;

— для прогнозов будущих доходов за базу обычно принимают фактический доход за последний отчетный год и фактические доходы за ряд предыдущих отчетных годовых периодов времени, а они, в силу, например, неудовлетворительного уровня менеджмента на предприятии, могут во много раз, и даже на порядок, отличаться от возможных показателей таких доходов в нормальных условиях организации производства и труда при наличии квалифицированной управленческой команды;

— в переходных экономиках инфляционные процессы крайне нестабильны, не исключены кризисы и дефолты, поэтому прогнозы уровней инфляции для ожидаемых доходов предприятия ненадежны;

— проблематично определение ставок дисконтирования будущих доходов предприятия при наличии более чем 15 методов решения такой задачи. При этом чаще других используют метод экспертных оценок совокупного риска невыхода предприятий на уровень ожидаемых в будущем доходов;

— при использовании метода дисконтирования капитализируемых доходов не учитываются стоимости большей части нематериальных активов предприятия; — результаты оценки стоимости предприятия, полученной методом дисконтирования годовых доходов, не учитывают его интегральный (физический, моральный и экономический) износ и ряд других факторов, влияющих на величину оценки его стоимости.

Аналогичные недостатки характерны и для метода прямой капитализации дохода предприятия, применяемого для определения его стоимости, правда, за исключением двух наиболее одиозных моментов: при этом методе отпадает необходимость использования сомнительных прогнозов потоков будущих доходов и ожидаемых уровней их инфляции. Все остальные недостатки, естественно, остаются. Степень достоверности получаемых ставок капитализации и дисконтирования капитализируемых доходов примерно одинаковы.

Обоим рассмотренным методам доходного подхода к определению стоимости предприятий присущи еще три принципиальных недостатка:

— используемые крайне примитивные экономико-математические модели оцениваемого предприятия ( 5 — 10 весьма сомнительных цифр прогнозируемых доходов будущего в первом случае и одна фактическая либо среднегодовая за ряд последних лет цифра годового дохода) объективно не характеризуют рассматриваемое конкретное предприятие: структуру его капитала и имущества, производственные, производительные и социальные возможности. Неадекватная экономико-математическая модель предприятия не позволяет получить адекватную оценку его действительной стоимости;

— в соответствии с рекомендациями действующих стандартов оценки (МСО-2005 и ЕСО-2003) при определении стоимости предприятий следует рассматривать возможность наилучшего использования оцениваемого объекта. Методы дисконтирования денежных потоков и прямой капитализации дохода предприятий при оценке их стоимости этот важнейший принцип проведения оценочных работ не реализуют, что также негативно отражается на качестве получаемых оценок.

— формулы для расчета стоимости предприятий методами дисконтирования денежных потоков и прямой капитализации их дохода не имеют в своей структуре элементов, которые бы позволяли считать полученные по этим формулам стоимости — рыночными. Ежегодно меняющиеся ставки дисконтирования и капитализации доходов предприятия, особенно те, которые ожидаются в будущем, причислять к числу рыночных показателей можно лишь с очень большой натяжкой.

Самое легкое, что только можно себе представить и что делается всеми оценщиками предприятий в настоящее время — это брать прогнозируемые потоки годовых доходов либо общеизвестные по бухгалтерской отчетности фактические годовые доходы предприятий за отчетный период, делить эти цифры на соответствующие экспертно сконструированные, всегда небесспорные цифры ставок дисконтирования таких потоков или капитализации таких доходов, прибавлять к такому отношению некоторые другие элементы стоимости рассматриваемого объекта, и полученные результаты называть рыночными стоимостями оцениваемых предприятий, что не имеет никакого отношения к действительности. Рассчитываемые такими способами цифры не являются оценками рыночной и любого другого вида стоимости предприятий.

Если не обращать внимание на уровень достоверности результатов определения стоимости предприятий, то безусловными достоинствами рассмотренных методов доходного подхода к решению подобных задач являются простота и быстрота сбора и обработки исходных данных, проведения расчетов и получения конечных результатов оценочной работы, возможность при видимости научности предпринятых действий успешно контролировать величину выдаваемой заказчику оценки предприятия, учитывая его пожелания.

Повседневная практика многих современных оценщиков, широко использующих эти методы для получения заниженной стоимости оцениваемых предприятий, создает благоприятную питательную среду для появления и безбедного существования рейдеров, успешно размножающихся при наличии крупных недооцененных активов. Как принято говорить: рейдеры приобретают активы за грош, чтобы продать их за пятак, и как можно быстрее.

Более подробно области применения, а также вероятные достоинства и недостатки того и другого методов доходного подхода к определению стоимости недвижимости и в том числе предприятий, перечислены в лекциях С.В. Грибовского .

Несмотря на многочисленные и очень серьезные недостатки используемых сегодня методов доходного подхода к решению рассматриваемых в статье задач, сам по себе этот подход достаточно жизнеспособен, заслуживает существования, применения и непременно будет развиваться путем соответствующих доработок в направлении исправления тех недостатков, которые поддаются устранению.

Свободен от множества недостатков, свойственных изложенным выше, применяемым в настоящее время методам доходного подхода к определению стоимости предприятий, предлагаемый нормативно-доходный метод решения рассматриваемых задач, подробно изложенный в публикации . По терминологической аналогии метод дисконтирования денежных потоков мог бы быть назван прогнозно-доходным, а метод прямой капитализации дохода — фактно-доходным. Нормативно-доходный метод является усовершенствованным вариантом метода прямой капитализации капитализируемого дохода, суть рационализации которого, применительно к производственно-технической базе предприятия, состоит в замене фактического (текущего или же среднегодового) значения капитализируемого дохода нормативным значением этого дохода. Несмотря на кажущуюся элементарность, примитивность такого шага, существенно пересматривается экономико-математическая модель оцениваемого предприятия. Случайная цифра капитализируемого текущего дохода, практически не зависящая от основополагающих паспортных технико-экономических характеристик оцениваемого предприятия, заменяется экономико-математической моделью этого предприятия, которая учитывает его производственные возможности в нормальных условиях производства и труда, а также структуру, стоимость и фактическое технико-экономическое состояние всех остальных стоимостеобразующих видов его имущества.

Краткое пояснение по вопросу о нормативах дохода предприятий, которые предлагается использовать при нормативно-доходном методе определения его стоимости. Предприятие по своей физической, экономической и социальной природе в философском плане может рассматриваться в трех ипостасях:

  • как техническая система, которая может быть представлена в образе многоцелевого сборочного конвейера для производства продукции, товаров, работ и/или услуг;

  • как трудовой коллектив людей разных профессий, объединенных для выполнения миссии предприятия в народном хозяйстве страны. Ключевыми фигурами такого коллектива являются основные производственные рабочие, для каждого из которых имеется персональное рабочее место.

  • как товар, имеющий спрос и стоимость на соответствующем рынке предприятий.

С другой стороны, предприятие может быть представлено в виде гипотетической машины, на которой одновременно трудится нормативное для него количество основных производственных рабочих и, наоборот, в образе одного воображаемого основного производственного рабочего — этакого многостаночника, обеспечивающего нормальное функционирование такого расчетного числа машин или рабочих мест, которое равно нормативной численности этих рабочих на предприятии.

Основополагающие закономерности, свойственные техническому средству (конвейеру, машине), рабочему человеку и товару в отдельности, во многом распространяются и на предприятие в целом, а также на его структурные подразделения, являющимися своеобразными симбиозами указанных ипостасей.

Машина, человек и товар должны иметь и, как правило, имеют паспорт (для товара — сертификат), в котором указываются соответственно основные технико-экономические показатели для технического средства; производственные, трудовые, квалификационные характеристики — для рабочего человека и коммерческие, а также потребительские свойства для товара.

Главными показателями таких паспортов для техники является проектная или расчетная производительность (норма производительности); для производственного рабочего — нормы выработки, нормы времени, нормы обслуживания; для товара — нормы трудоемкости, материалоемкости, энергоемкости, затрат, стоимости и др. Нормы производительности техники и выработки для рабочих обычно устанавливают в натурально-вещественных единицах измерения, которые при необходимости всегда могут быть указаны в стоимостном выражении.

По аналогии для каждого конкретного предприятия, его структурных подразделений и отдельных рабочих мест могут быть установлены нормативы продуктивности: выпуска продукции, товаропроизводительности, работопроизводительности и услугопроизводительности, а также соответствующие им нормативы доходопроизводительности (нормы выручки, объемов продаж), прибылепроизводительности, производительности по добавленной стоимости, чистому доходу и т.д. Именно, те или иные из перечисленных нормативов доходопроизводительности предприятия используются по усмотрению оценщика для капитализации с целью определения обоснованной и справедливой стоимости оцениваемого объекта нормативно-доходным методом.

Концептуальная формула для определения стоимости предприятия, отражающая суть этого метода, приведена ниже:

Осп = х — Фоп — Зуои + Осзуп + +Осни,

где Nнп — нормативная номинальная производственная мощность (производственный потенциал) оцениваемого предприятия, нормо-часы (н-ч)/год;

Дн-ч — фактическая рыночная удельная доходопроизводительность этого предприятия в расчете на один нормо-час его работы по капитализируемому доходу, денежные единицы (д.е.)/н-ч;

Мкд — стоимостной мультипликатор (капитализатор) капитализируемого дохода предприятия, т.е. коэффициент пересчета этого дохода в номинальную стоимость предприятия;

Ии — интегральный износ предприятия, характеризующий совокупность его физического, морального и экономического износа, доли ед.;

Пс — сумма всех видов премий, увеличивающих номинальную стоимость оцениваемого предприятия в результате влияния ряда доходоповышающих факторов, численные значения которых не поддаются строгому учету и расчету, доли ед.;

Ср — сумма всех видов скидок, уменьшающих номинальную стоимость оцениваемого предприятия в результате влияния доходопонижающих факторов, численные значения которых не поддаются строгому учету и расчету, доли ед.;

Фоп — финансовые обязательства оцениваемого предприятия, д.е.;

Зуои — затраты, требующиеся для устранения организационного износа предприятия, если этот вид износа имеет место на оцениваемом предприятии по вине его собственников и менеджмента, д.е.;

Осзуп — рыночная или же нормативная оценка стоимости земельного участка предприятия, если этот участок в свое время был выкуплен у государства в собственность оцениваемого предприятия, д.е.;

Осни — оценка стоимости всех видов принадлежащих предприятию объектов непроизводственной инфраструктуры, если таковые имеются у него в наличии, д.е.

Наиболее развернутая формула для определения величины Осп нормативно-доходным методом, не учитывающая размеров премий, скидок и показатель Осни, приведена в работе .

Произведение двух первых членов приведенной выше формулы определяет величину нормативной доходопроизводительности предприятия Днп.

Методы расчета значений показателей Nнп, Днп и Дн-ч наиболее полно представлены в монографиях .

Рыночные значения показателя Дн-ч и применяемой ставки капитализации дохода позволяет относить величину оценки Осп к ее рыночному значению. При отсутствии статистики по рыночным ценам земельных участков, аналогичных земельному участку рассматриваемого предприятия, определяют директивную стоимость этого участка. Ожидается, что она будет составлять 2,5% от кадастровой стоимости земли в целом по стране и 10% — для городов Москва и Санкт-Петербург.

Затраты Зуои определяют путем составления сметы расходов на выполнение намеченного плана мероприятий, направленных на ликвидацию организационного износа оцениваемого предприятия.

Как можно заметить, последней формулой для определения стоимости Осп наиболее полно учитываются все структурные стоимостеобразующие элементы рыночной стоимости предприятия и основополагающие факторы, влияющие на ее величину.

За представленными параметрами этой формулы ясно просматривается производственный, экономический, финансовый и социальный портрет оцениваемого предприятия, как имущественно-земельного комплекса со всеми имеющими место искажениями, вносимыми его интегральным (совокупным) износом, финансовыми обязательствами, возрастом и фактическим организационно-техническим и финасово-экономическим состоянием. Влияние на величину Осп размеров материальных и нематериальных активов учитывается и реализуется через показатель Дн-ч. Если с его помощью отражается удельная величина прибыли предприятия до вычета налогов и процентов, принимаемая в качестве капитализируемого дохода, то разницей между фактическим (рыночным) показателем размера этой прибыли и нормой прибыли для рассматриваемого типа предприятий характеризуют ту часть стоимости предприятия, которая получается за счет капитализации его учитываемых в бухгалтерской отчетности и некоторой части латентных нематериальных активов.

Капитализация нормативного, а не фактического капитализируемого дохода предприятия позволяет исключить влияние на величину Осп существующего на момент проведения оценочных работ уровня профессиональной состоятельности (профпригодности) его управленческой команды, что повышает степень объективности получаемой оценки Осп.

Для определения значений показателя физического износа предприятия Иф предлагается использовать соотношение:

Иф = (Апн — Аин)/ Апо,

где Апн — амортизационные средства, начисленные на момент проведения оценочных работ, тыс. д.е.;

Аин — амортизационные отчисления, к моменту оценочных работ использованные по прямому назначению, тыс. д.е.;

Апо — общая сумма амортизационных отчислений предприятия, ожидаемая к начислению за весь срок его службы, тыс. д.е.

Методы определения морального износа предприятий рассмотрены в работе , а экономического, эксплуатационного и организационного износа — в статье .

Следует заметить, что экономический износ предприятия может быть не функциональным, частично функциональным и полностью функциональным, в зависимости от того, какого типа его структурные рабочие места (СРМ) оказались утраченными. Если были утрачены только некоторые универсальные СРМ, большая часть которых еще осталась, то в таком случае наблюдается не функциональный экономический износ предприятия. При утрате отдельных универсальных и специализированных СРМ имеет место частично функциональный износ, а при закрытии только специализированных СРМ — полностью функциональный экономический износ предприятия, особенно тогда, когда утраченные СРМ последнего типа были в единственном числе. Иногда в случаях возникновения полностью функционального экономического износа предприятия, связанные с ними потери продуктивности приходится компенсировать за счет выполнения выпавших видов работ и изготовления выпавшей номенклатуры деталей на стороне по существующим расценкам на эти работы.

При необходимости аналогичная градация по уровню функциональности может быть произведена для эксплуатационного и организационного износа предприятия.

Нормативно-доходный метод определения величины Осп пригоден для применения на любой стадии существования предприятия: в проекте, в только что построенном состоянии, на стадии освоения производственной мощности, в состоянии производственной, торговой или сервисной зрелости, на завершающем этапе своего жизненного цикла, перед перепрофилированием или окончательной ликвидацией. При этом величина Осп никогда, ни при каких обстоятельствах не может иметь и не имеет нулевого значения. Как минимум, рыночная стоимость оцениваемого предприятия не может быть меньше разницы между стоимостью его земельного участка и сметными затратами на ликвидацию и утилизацию подлежащих слому его строительных конструкций и списанных машин, оборудования и организационно-технической и технологической оснастки в той стадии, когда сносимое предприятие становится обременением занимаемого им земельного участка.

Самым слабым местом в нормативно-доходном методе, также как и в других методах доходного подхода к определению величины Осп, является установление обоснованной ставки капитализации капитализируемого дохода оцениваемого предприятия и обратной для нее величины — стоимостного мультипликатора этого дохода.

В настоящее время определение ставки капитализации и соответствующего ей мультипликатора для каждого конкретного предприятия производят как методом экспертных оценок, так и по результатам специального структурного анализа цен состоявшихся торговых сделок по продаже-покупке предприятий на рынке этих объектов. Как следует из известных литературных источников, в США объявляемую рыночную стоимость некоторых предприятий определяют путем приравнивания ее к десятимесячному объему фактических продаж его продукции, работ и/или услуг. В этих случаях стоимостной мультипликатор капитализируемого общего объема продаж у этих предприятий оказывается равным 0,833. Если предположить, что рентабельность продукции у рассматриваемых предприятий составляет в среднем 10%, то мультипликатор прибыли у них будет равным 8,33 при ставке капитализации — 0,12.

В нашей стране ставку капитализации капитализируемой прибыли предприятия до вычета налогов и процентов обычно принимают равной на уровне 0,3. В перспективе ожидается ее снижение по направлению к 0,25. Когда масса полученной капитализируемой прибыли составляет 30% от общего объема продаж предприятия, то при ставке капитализации, равной 0,3, рыночная стоимость оцениваемого предприятия в России оказывается эквивалентной годовому общему объему его продаж. При 40%-ной доле прибыли в получаемой предприятием выручке оценка его стоимости для такой же ставки капитализации будет приравниваться к объему его общей выручки за 9 месяцев работы предприятия, а при 20%-ной доле прибыли — выручке за 1,5 года его работы.

Таким образом, у нас в стране и за рубежом укрупненные оценки стоимости предприятий можно считать концептуально сопоставимыми при условии, что эти оценки не включают в себя стоимости земельных участков, занимаемых оцениваемыми предприятиями.

Следует указать, что приведенные способы получения укрупненных оценок стоимости предприятий пригодны лишь для узкого круга оцениваемых объектов (полная загрузка производственных мощностей, отсутствие всех видов износа и финансовых обязательств, арендуемые производственные площади и ряд других второстепенных условий).

Нормативно-доходный метод может давать заниженные оценки стоимости оцениваемых предприятий в тех довольно редко встречающихся случаях, когда стоимость производственной недвижимости и движимости этих предприятий оказывается существенно неадекватной их производственным и производительным возможностям, т.е. когда фактические значения удельных капитальных вложений в строительство этих объектов по тем или иным причинам значительно, а то и в разы превышают действующие для таких предприятий нормы удельных капитальных вложений. Например, если для сооружения данных предприятий используются самые качественные и дорогие строительные материалы, предусмотрены дорогое санитарно-техническое оборудование, современные отопительные и вентиляционные системы, кондиционеры, наблюдаются некоторые архитектурные излишества, имеются спортивные сооружения, сауны, бассейны, комнаты для фитотерапии, психологической разгрузки и т.д.

Естественно, что между доходами предприятия и балансовой стоимостью его имущества пропорциональной связи не существует, поэтому в рассматриваемых нами случаях оценка стоимости таких предприятий должна производиться нормативно-доходным методом с учетом конкретно имеющихся обстоятельств. Учет имущественных излишеств у предприятия при определении его стоимости производят путем установления и использования соответствующих оценок премий и скидок, а также при определении величины показателя Осни. При этом следует иметь в виду, что более дорогие пассивные и активные части производственных основных фондов предприятия, по сравнению с установленными для него нормами капитальных вложений, могут способствовать увеличению срока его эффективной, рентабельной эксплуатации, снижению расхода энергоресурсов, затрат на ремонт и эксплуатацию и т.д.

Введением в формулу для определения Осп премий учитывают, в частности, долю дохода предприятия, приносимого латентной частью его нематериальных активов, не получающих отражения в системе учета и отчетности предприятия. К числу таких активов сегодня можно отнести клиентеллу, брэндинг, степень креативности инноваций, уровень креативности персонала и т.д. Суммой скидок учитывают главным образом уровень профессиональной слабости, несостоятельности управленческой команды предприятия.

Нельзя не указать на прямо пропорциональную связь, имеющуюся между годовыми фактическим (Дпф) и нормативным номинальным доходом предприятия (Дпн). Эта связь записывается следующим образом:

Дпф = Кэи х Дпн,

где Кэи — коэффициент, учитывающий эксплуатационный износ предприятия или что то же самое — достигнутый уровень его экономического развития.

При этом

Кэи = 1 — Иэкс,

где Иэкс — показатель эксплуатационного износа предприятия, характеризующий фактический уровень недоиспользования его производственного потенциала (уровень экономической недоразвитости предприятия).

Сегодня беда состоит в том, что никто не знает и не хочет знать величину коэффициента пропорциональности Кэи, так как никто не утруждает себя определением значения показателя Дпн, несмотря на то, что методы решения такой задачи разработаны и не представляют большой сложности. Видимо, понадобится еще много времени для понимания целесообразности использования показателей Дпн и Кэи при определении обоснованной, экономически справедливой стоимости предприятий.

Получается так, что когда оценку стоимости предприятия определяют методом прямой капитализации его фактического капитализируемого дохода Дпф либо других структурных элементов этого дохода, то при этом неправомерно приравнивают значение коэффициента Кэи к величине коэффициентов, учитывающих совокупный износ предприятия, инфляцию, финансовые обязательства последнего, а также объем затрат, необходимых для восстановления необоснованно ликвидированных структурных и персональных рабочих оцениваемого хозяйственного объекта.

Влияние на оценку стоимости предприятия значений коэффициента Кэи и комплекса других упомянутых выше стоимостеобразующих факторов могут существенно и даже в разы отличаться друг от друга (например, в случаях, когда производственные и производительные возможности оцениваемого предприятия используются на 10 — 15%, а другие факторы влияния изменяют номинальную оценку стоимости предприятия не более, чем на 30 — 40%).

Существование элементарной связи между фактом и нормой капитализируемого дохода предприятия лишний раз подтверждает, что нормативно-доходный метод определения стоимости предприятий не является открытием Америки. Он представляет собой прогрессивное развитие общеизвестного метода прямой капитализации дохода предприятия с целью получения более обоснованных, более качественных, более воспроизводимых результатов работы оценщиков предприятий. Дальнейшее развитие этого метода применительно к предприятиям и другим бизнес-объектам видится в попытках обеспечивать максимально возможное приближение получаемых оценок их стоимости к реальным значениям такого показателя.

С помощью замены прогнозов фактических доходов на прогнозы нормативных доходов можно стараться повысить качество оценок стоимости предприятий, получаемых методом дисконтирования денежных потоков, но конечные результаты таких попыток все равно будут формальными и ненадлежащими.

Нормативно-доходный метод расчета стоимости предприятий, помимо прочих достоинств, позволяет безукоснительно соблюдать принцип наилучшего использования оцениваемого объекта в тех случаях, когда перепрофилирование его или закрытие в обозримом будущем не предусматриваются.

Автор приглашает специалистов-оценщиков, аудиторов-экспертов по отчетам об оценке предприятий, преподавателей по дисциплинам оценочной деятельности принять посильное участие в дискуссии по предлагаемому нормативно-доходному методу определения стоимости предприятий и готов выслушать, принять к сведению и проанализировать любую критику, а также предложения по совершенствованию и развитию этого метода.

Предполагается, что такая дискуссия будет способствовать дальнейшему совершенствованию известных сегодня и предлагаемого методов доходного подхода к определению стоимости предприятий, более четкому указанию границ целесообразности практического применения каждого из них, а также повышению качества преподавания основ теории и практики оценочной деятельности в применении к предприятиям страны.

ЛИТЕРАТУРА

Аннотация

Рассмотрены достоинства и недостатки существующих и предлагаемого методов доходного подхода к определению стоимости предприятий. Утверждается, что нормативно-доходный подход к решению такой задачи прогрессивен, так как учитывает практически все основные стоимостеобразующие элементы оцениваемой стоимости, а именно: стоимости материальных и нематериальных активов непосредственно самого предприятия, а также земельного участка, на котором оно находится. При этом неадекватные, порой мифические экономико-математические модели предприятия, с помощью которых определяют неизвестно какую, обычно договорную стоимость, заменяются моделью, представляющей достоверный экономический портрет оцениваемого объекта и позволяющей существенно повысить уровень обоснованности результатов оценочной работы.

Леопольд Давидович

К мелким инвестиционным проектам, не требующим больших капитальных вложений, не оказывающим существенного влияния на изменение выпуска продукции, а также имеющим относительно небольшой срок полезного использования, можно применять простейшие способы расчета.

К методам, не включающим дисконтирование, относятся следующие: метод, основанный на расчете сроков окупаемости инвестиций (срок окупаемости инвестиций); метод, основанный на определении нормы прибыли на капитал (норма прибыли на капитал); метод, основанный на расчете разности между суммой доходов и инвестиционными издержками (единовременными затратами) за весь срок использования инвестиционного проекта, который известен под названием Cash-flow или накопленное сальдо денежного потока; метод сравнительной эффективности приведенных затрат на производство продукции; метод выбора вариантов капитальных вложений на основе сравнения массы прибыли (метод сравнения прибыли). Среди простых (упрощенных) методов чаще всего используется расчет срока окупаемости и коэффициента эффективности инвестиций (норма прибыли). Срок окупаемости инвестиций – это число лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиций за счет получаемого дохода (чистых денежных поступлений). Норма прибыли показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли. Она рассчитывается как отношение чистой прибыли к инвестиционным затратам.

Реализация более масштабных инвестиционных проектов (новое строительство, реконструкция, освоение принципиально новых видов продукции и т. п.), требующих больших инвестиционных затрат, вызывает необходимость учета большого числа факторов и, как следствие, проведения более сложных расчетов, а также уточнения методов оценки эффективности. Чем масштабнее инвестиционный проект и чем больше значительных изменений он вызывает в результатах хозяйственной деятельности предприятия, тем точнее должны быть расчеты денежных потоков и методы оценки эффективности инвестиционного проекта.

Дисконтированные методы оценки эффективности инвестиционного проекта характеризуются тем, что они учитывают временную стоимость денег. Методы оценки эффективности инвестиций, основанные на дисконтировании: метод чистой приведенной стоимости (метод чистой дисконтированной стоимости, метод чистой текущей стоимости); метод внутренней нормы прибыли; дисконтированный срок окупаемости инвестиций; индекс доходности; метод аннуитета.

Метод оценки эффективности инвестиционного проекта на основе чистой приведенной стоимости позволяет принять управленческое решение, о целесообразности реализации проекта исходя из сравнения суммы будущих дисконтированных доходов с издержками, необходимыми для реализации проекта (капитальными вложениями). Внутренняя норма прибыли расчетная ставка процента (ставка дисконтирования), при которой сумма дисконтированных доходов за весь период реализации инвестиционного проекта становится равной сумме первоначальных затрат (инвестициям). Эту норму можно трактовать как максимальную ставку процент, под который фирма может взять кредит для финансирования проекта с помощью заемного капитала. Индекс доходности — это отношение приведенных денежных доходов к приведенным на начало реализации проекта инвестиционным расходам. Если индекс доходности больше 1, то проект принимается. При индексе доходности меньше 1 проект отклоняется. Расчет аннуитета чаще всего сводится к вычислению общей суммы затрат на приобретение по современной общей стоимости платежа, которые затем равномерно распределяются на всю продолжительность инвестиционного проекта.

Реальные инвестиции – капитальные вложения: Эффективность капитальных вложений оценивается на основе коэффициента эффективности, рассчитываемого как отношение среднегодовой суммы прибыли к объему капитальных вложений, и срока окупаемости — показателя, обратного коэффициенту окупаемости. Эффективность инвестиционных проектов определяется на основе системы показателей: коммерческой (финансовой) эффективности, бюджетной эффективности, экономической эффективности.

Одной из составляющих комплексной оценки эффективности проекта является выявление его социальных и экологических последствий. Для расчета эффективности инвестиционных проектов используются методические подходы, адекватные условиям рыночной экономики. Ключевую роль в количественном обосновании эффективности инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании денежных средств.

Методики

Оставить комментарий | Читать комментарии

А. Яценко, к.э.н, оценщик
Независимая Консалтинговая Группа
«2К Аудит-Деловые консультации»

Оценка недвижимости во всем мире рассматривается как один из механизмов эффективного управления собственностью. Постепенно и в России с формированием класса собственников недвижимости встает проблема ее эффективного использования и соответственно возникает потребность в услугах оценщика.

Деятельность оценщика регламентирована Федеральным законом от 29.07.1998 N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», Законом г. Москвы от 11.02.1998 N 3 «Об оценочной деятельности в городе Москве», а также стандартами Российского общества оценщиков. Заметим, что Европейской группой ассоциаций оценщиков (ЕГАО) приняты Европейские стандарты оценки 2000 (ЕСО 2000), в связи с чем Российское общество оценщиков приступило к формированию системы евросертификации оценщиков в России.

Основные проблемы, которые обычно призваны решать оценщики, связаны с оценкой стоимости. Она имеет большое значение для потенциального покупателя или продавца при определении обоснованной цены сделки, для кредитора — при принятии решения о предоставлении ипотечного кредита, для страховой компании — при возмещении ущерба. Если правительство отчуждает собственность, собственнику может потребоваться ее оценка, чтобы оспорить предложение правительства о «справедливой компенсации».

При заключении арендного договора с включением положения о повышении уровня арендной платы последняя устанавливается в процентах от рыночной стоимости. Если одна компания стремится приобрести другую, то ей может потребоваться оценка текущей стоимости недвижимости, принадлежащей последней. Оценка может проводиться в целях оптимизации налогообложения и т.д.

Потребность в оценке стоимости может возникать в ряде случаев. Так, если гражданин или организация владеют каким-либо имуществом, находящимся в собственности государства или правительства Москвы на правах хозяйственного ведения, то при продаже или приватизации данного объекта необходимо заключение профессионального оценщика. Обязательность оценки предусматривается также при выкупе либо любом другом изъятии имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд. Например, если частный гараж стоит на месте планируемого проведения очередного автомобильного кольца и его владельцу предлагают освободить место для будущей дороги, то сумма компенсации должна будет определяться независимым оценщиком. При внесении в уставный капитал предприятия неденежного вклада, превышающего 200 минимальных оплат труда, необходима его рыночная оценка.

Наиболее часто независимый оценщик привлекается при переоценке основных фондов предприятий. Оценка необходима также при привлечении инвестиций. Традиционный способ покрытия дефицита оборотных средств — кредит. Обеспечением по кредиту может быть залог имущества. Как показывает международный опыт, базой при определении залоговой стоимости является рыночная стоимость объекта залога. Для оценки уровня риска, который берет на себя кредитное учреждение, обеспечивая себе возможность возместить достаточную сумму средств в случае невозврата заемщиком кредита, необходимо определить отношение между рыночной стоимостью залога и размером кредита.

Необходима оценка и в случае страхования имущества, так как требуется определить страховую стоимость этого имущества или оспорить сумму, в которую страховая компания оценила ущерб.

В соответствии с новым законодательством при заключении брачного контракта можно привлечь оценщика для определения стоимости имущества, что в случае развода значительно облегчит решение имущественных споров.

Цели оценки тесно связаны с ее методами. Оптимальность выбора того или иного метода оценки объекта недвижимости в большой степени зависит от квалификации и практического опыта оценщика.

В стандартах оценки оценщикам рекомендуется определять стоимость объектов недвижимости, применяя как можно большее число методов оценки, ограниченное лишь отсутствием необходимой информации. Тогда при согласовании результатов оценки по различным методам вероятность получить более точное значение стоимости объекта значительно возрастает.

Методы оценки недвижимости могут быть сгруппированы в соответствии с затратным, доходным и сравнительным (рыночным) подходом.

Методы затратного подхода подразумевают знание оценщиком строительной специфики, умение составлять сметы затрат на строительство, правильно оценивать физический, функциональный, экономический износ, а также стоимость земельного участка при наилучшем и наиболее эффективном использовании. Для определения стоимости по методам доходного подхода необходимо знание финансовой математики, владение понятиями капитализации и дисконтирования, умение адекватно оценивать риски вложения капитала, прогнозировать денежные потоки, анализировать рыночную информацию и предвидеть динамику изменения стоимости объекта недвижимости в зависимости от внешних факторов. Методы сравнительного подхода предполагают наличие достоверной рыночной информации о продажах аналогичных объектов. Эти методы являются наиболее достоверными, однако от оценщика требуются знание рынка недвижимости, аналитика достаточного количества реальных сделок и правильное применение необходимых поправок (на дату продажи, на площадь, местоположение, назначение и т.д.).

При применении затратного метода следует помнить, что полученная на его основе стоимость является базисом рыночной стоимости доходоприносящей недвижимости и может в значительной мере отличаться от последней. Например, рыночная стоимость комплекса автозаправочной станции будет значительно больше затрат на строительство, а стоимость гостиницы, расположенной в неудачном месте (на окраине города), будет меньше, чем стоимость, определенная затратным методом.

Практика показывает, что наибольшие проблемы при использовании затратного подхода возникают в связи с оценкой рыночной стоимости земли. Наиболее достоверным методом оценки земли с позиций западной теории является метод сравнительного анализа сопоставимых продаж. Использование этого метода в российских условиях практически невозможно из-за неопределенности российского законодательства о земле и непрозрачности информации о сделках по купле или продаже земельных участков.

Сравнительный (рыночный) подход к оценке недвижимости характеризуется анализом рыночных продаж объектов, аналогичных и сходных с оцениваемым. Для того чтобы данный подход был применен к конкретной ситуации, необходимо обладать большим объемом накопленных и достоверных статистических данных о продажах сопоставимых объектов недвижимости, что возможно только при условии высокой развитости рынка недвижимости.

В российских условиях для оценки объектов рыночным методом приходится использовать любые имеющиеся сведения о прошедших сделках по объектам, так как проблема поиска информации для данного метода осложняется ее закрытостью.

Рынок аренды в отличие от рынка продаж является наиболее динамичным, более открытым и богатым с информационной точки зрения. Доходы от аренды в большинстве случаев являются основой для применения доходного подхода к оценке недвижимости.

Как нам представляется, доходный подход — это наиболее информационно обеспеченный и, следовательно, наиболее достоверный подход к оценке нежилой недвижимости России. Кроме того, доходный подход при всей сложности является наиболее сильным и гибким инструментом оценки, способным решать задачи не только в области недвижимости, но и в других областях: интеллектуальной собственности, бизнеса, инвестиционных проектов и др. Рассмотрим доходный подход подробнее.

В мировой практике при доходном подходе используются: метод прямой капитализации и метод дисконтирования денежных доходов.

Метод прямой капитализации основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода (ЧОД) в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации. Понятие ЧОД представляет собой рассчитанную устойчивую величину ожидаемого годового чистого дохода, полученного от оцениваемого имущества после вычета операционных расходов и резервов на замещение. Определение ЧОД базируется на предположении, что имущество будет сдано в аренду по рыночным арендным ставкам, а в качестве прогнозного периода расчета будет взят наиболее типичный год владения.

Расчет ЧОД начинается с определения потенциального валового дохода (ПВД) — ожидаемой суммарной величины рыночной арендной платы и платы от дополнительных услуг, которые сопутствуют основному виду деятельности (плата за пользование стоянкой, за установление настенной рекламы и т.д.). Следующим шагом расчета ЧОД является определение эффективного валового дохода (ЭВД). Для получения ЭВД предполагаемые потери от незанятости арендных площадей и неуплаты арендной платы вычитаются из потенциального валового дохода. Эти потери согласуются с вероятностью того, что часть арендной платы в течение прогнозируемого года не будет собрана, а часть площадей останется не занятой арендаторами. Так как в оценочной деятельности не существует стандартов для определения этих потерь, то лучшим способом для получения информации является рассмотрение сходного объекта собственности, для которого имеются данные по рентным платежам за продолжительный период времени, из которых можно узнать уровень потерь на практике.

ЧОД рассчитывается как разница между величиной ЭВД и величиной операционных расходов (ОД). Операционными расходами называются периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода, их принято делить на:

  • условно — постоянные;
  • условно — переменные (эксплуатационные);
  • расходы (резерв) на замещение.

К условно — постоянным ОД относятся расходы, размер которых не зависит от степени загруженности объекта. Как правило, это налоги на имущество, арендная плата за землю, НДС, расходы на страхование.

К условно — переменным ОД относятся расходы, размер которых зависит от степени загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг. Основные условно — переменные расходы — это расходы на управление, коммунальные платежи, на обеспечение безопасности и т.д.

Расходы на замещение вычисляют как ежегодные отчисления (резерв) в фонд замещения (аналогично бухгалтерской амортизации).

Наиболее сложным этапом оценки недвижимости методом капитализации является определение коэффициента (или ставки) капитализации. В западном классическом варианте метод прямой капитализации предусматривает для капитализации использовать коэффициент (ставку), извлекаемый из рыночных сделок, по которым одновременно известны цена аренды и цена продажи. Практика показывает, что в российских условиях найти такую информацию практически невозможно.

Другим методом определения коэффициента капитализации является метод суммирования (кумулятивного построения). Суть метода состоит в том, что в качестве базовой принимается безрисковая ставка процента и к ней последовательно прибавляются поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости (премия за риск вложения в объект недвижимости, премия за низкую ликвидность, поправка на инвестиционный менеджмент и др.).

Как свидетельствует анализ последних периодических изданий, в западной оценочной практике главную роль в настоящее время играет метод дисконтирования денежных доходов. Метод дисконтирования денежных потоков — наиболее универсальный расчетный инструмент капитализации, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном из-за определенных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

При расчете рыночной стоимости объекта недвижимости методом дисконтирования денежных потоков последовательно определяются:

  • срок прогнозного периода (срок проекта);
  • чистый операционный доход;
  • прогнозные (будущие) денежные потоки по каждому периоду проекта;
  • возможный денежный поток от реверсии (продажи) объекта недвижимости в конце прогнозного периода;
  • ставка дисконтирования для будущих денежных потоков;
  • рыночная стоимость объекта недвижимости.

Срок прогнозного периода зависит от ряда факторов: уровня и темпа инфляции; типа объекта; климатических условий, в которых он функционирует, и др. В международной оценочной практике принято принимать средний срок проекта, если иное не предусмотрено дополнительными условиями, равным 7 — 10 годам. Для российских условий типичным сроком проекта можно принять период, равный 3 — 5 годам.

В соответствии с принципом ожидания основой оценки рыночной стоимости доходным методом является ЧОД, который способен генерировать в стоимость посредством дисконтирования. Этот доход должен быть спрогнозирован для каждого года использования объекта. Расчет ЧОД выполняется путем прогноза формирующих его доходов и расходов.

Для прогнозирования денежного потока от реверсии обычно выбирается один из трех способов:

  • прямое задание величины реверсии;
  • прогнозирование тенденции изменения стоимости собственности за период владения;
  • применение ставки дисконтирования к потоку денежных средств после уплаты налогов послепрогнозного периода.

Ставка дисконтирования определяется как средняя норма прибыли, которую инвесторы ожидают получить на капиталовложения в схожие объекты в условиях данного рынка. Поскольку норма прибыли прямо пропорциональна риску, ставка дисконтирования прямо зависит от того, насколько высоко средний инвестор оценивает уровень риска, связанный с вложением средств в покупку данной недвижимости. Чем выше уровень риска, тем больше ставка дисконтирования и соответственно меньше стоимость будущих доходов. При расчете ставки дисконтирования следует учитывать, что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данный объект, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. Для расчета ставки дисконтирования используется несколько методик, наиболее предпочтительными из которых являются метод цены капитальных вложений и метод суммирования.

Так как метод суммирования был рассмотрен выше, то остановимся подробнее на методе цены капитальных вложений.

Этот метод расчета ставки дисконтирования основан на анализе информации фондового рынка. Расчет производится на основании трех компонентов:

  • номинальная безрисковая ставка;
  • общая доходность рынка в целом (среднерыночный портфель ценных бумаг);
  • коэффициент бета.

При расчете номинальной безрисковой ставки можно пользоваться показателями по безрисковым операциям — как среднеевропейскими, так и российскими. Для повышения точности расчета безрисковую составляющую ставки дисконтирования можно вычислять исходя из данных о котировках отечественных и европейских ценных бумаг.

В качестве среднерыночной доходности используется доходность по сбалансированному инвестиционному портфелю ценных бумаг. Список акций, на основе котировок которых рассчитывается средняя доходность, регулярно публикуется в средствах массовой информации и в Интернете.

Метод расчета коэффициента бета заключается в анализе ключевых факторов макроэкономического, отраслевого, финансового и законодательного рисков, оказывающих влияние на компанию.

Процесс расчета настоящей стоимости осуществляется посредством приведения к текущей стоимости будущих денежных потоков по каждому периоду проекта на основе применения теории денежной стоимости во времени и заключается в последующем сложении всех полученных значений и выручки от продажи (реверсии).

В заключение хотелось бы отметить, что в условиях развитого рынка недвижимости все три подхода при использовании достоверных данных должны приводить к примерно одинаковым результатам. Результат оценки, полученный каким-либо методом, существенно отличающийся от других, является симптомом того, что в процессе оценки была либо использована недостоверная информация, либо была допущена ошибка методического или математического характера.

Чтобы составить итоговое заключение о рыночной стоимости объекта недвижимости, необходимо провести окончательное согласование результатов оценки. Для этого нужно придать весовые коэффициенты результатам оценки, полученным каждым из трех подходов. Весовые коэффициенты показывают, какая доля стоимости, полученной в результате использования каждого из применяемых методов оценки, присутствует в итоговой величине рыночной стоимости оцениваемого объекта.

Согласование результатов, так же как и цели оценки, в какой-то степени отражает адекватность применения каждого из подходов. Так, если результаты оценки необходимы для страхования объекта, предпочтение отдается затратному подходу. Если необходимо определить рыночную стоимость объекта для купли — продажи, то чаще используют методы доходного и сравнительного подходов. Если результаты оценки необходимы для того, чтобы инвестировать определенные средства в развитие объекта недвижимости, то лучше использовать один из методов доходного подхода.

Поделиться ссылкой в социальных сетях:

Оставьте комментарий