Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения – это способ расчета ставки дисконтирования и показателя капитализации. Применяется для оценки нормы доходности различных видов активов (машин, оборудования, недвижимости, нематериальных активов).

Метод кумулятивного построения используется также для расчета коэффициента капитализации. Так как показатель капитализации получается как разница между ставкой дисконтирования и средними долгосрочными темпами роста доходности бизнеса / недвижимости.

Сравнение методов расчета ставки дисконтирования и их применимость

Чтобы лучше понять метод кумулятивного построения для расчета ставки дисконтирования необходимо понимать какое место занимает данный подход среди других методов оценки нормы доходности и для каких целей он применим, а для каких нет. В таблице ниже приведены существующие модели и методы оценки ставки дисконтирования ⇓.

Метод оценки ставки дисконтирования Применение Преимущества Недостатки
Модель оценки капитальных активов САРМ (модель У.Шарпа) и ее модификации (модели: MCAPM, Е.Фамы и К.Френча, М. Кархарта) Используется для оценки крупных компаний имеющих акции на фондовом рынке Основывается на ключевом принципе связи доходности и риска, позволяет точно оценить норму прибыли компании (будущую доходность) Во внимание в модели включается только рыночный риск

Метод не учитывает влияние налогов

Плохо применим для российского фондового, т.к. для рынка характерна низкая ликвидность торгов

Модель дивидендов постоянного роста (модель Гордона) Применение для оценки крупных компаний имеющих эмиссию обыкновенных акций на фондовом рынке и выплачивающие дивиденды Позволяет точно оценить будущую норму доходности компании на основе дивидендного дохода Плохо подходит для оценки российских компаний, т.к. мало компаний выплачивает дивиденды либо выплаты неравномерны
Средневзвешенная стоимость капитала (модель WACC) Применяется для оценки крупных компаний (привлекающих дополнительное финансирование) и инвестиционных проектов Позволяет оценить норму доходности как собственного, так и заемного капитала Доходность собственного капитала рассчитывается по моделям CAPM, Гордона, показателей рентабельности, кумулятивный способ и имеет их недостатки
Оценка на основе рентабельности капитала (показатели: ROA, ROE, ROCE, ROACE) Применяется для оценки нормы доходности компаний, НЕ имеющих выпуски акций на фондовом рынке или компаний с видом деятельности: ЗАО, ООО, ТОО Позволяет оценить любые компании, которые имеют финансовую отчетность Позволяет оценить текущую прибыльность капитала компании, а не будущую (прогнозную) норму доходности
Кумулятивный метод Используется для оценки степени капитализации недвижимости; инвестиционных проектов, компаний, стартапов Позволяет комплексно оценить риски влияющие на доходность бизнеса / инвестиционного проекта или недвижимости

Подходит для оценки нормы доходности стартапов, которые еще не имеют финансовых показателей

Оценка носит субъективный характер

Формула расчета кумулятивного метода

Для расчета ставки дисконтирования по кумулятивному методу необходимо рассчитать безрисковую процентную ставку, премию за риск (степень влияния различных рисков) и провести корректировку на инфляцию.

где:

r – ставка дисконтирования;

rf – безрисковая процентная ставка;

rp – премия за риски компании;

rp – премия за страновой риск (используется для оценки и сравнения международных компаний);

I – процент инфляции (корректировка на рост потребительских цен).

Рассмотрим более подробно, как можно рассчитать все элементы формулы.

Расчет безрисковой процентной ставки

Можно выделит следующие способы расчета безрисковой процентной ставки:

  • Оценка доходности на основе доходности государственных ценных бумаг (ГКО, ОФЗ). Так как данные ценные бумаги выпускает Министерство финансов, то они имеют максимальный кредитный рейтинг надежности. Размер доходности можно посмотреть на официальном сайта ЦБ РФ. Следует заметить, что абсолютной надежности не обладает ни один из финансовых инструментов.
  • Оценка безрисковой доходности на основе доходности по наиболее надежным банковским вкладам. Один из самых надежных банков – Сбербанк (международный кредитный рейтинг Moody’s: Ваа3 и Fitch BBB-). Рейтинг имеет умеренные кредитные риски и рассматривается для долгосрочных вложений. Доходность по вкладам Сбербанка составляет на текущим момент 5,59%.

Более подробно про способы расчета безрисковой процентной ставки читайте в стать: → «5 способов расчета безрисковой процентной ставки».

Расчет премии за риск

Если мы рассматриваем проекты внутри страны, то можно исключить из рассмотрения страновой риск, т.к. данный риск присущ будет всем компаниям. Расчет премии за риск будет осуществляться с помощью метода кумулятивного построения, где необходимо выделить все возможные риски, влияющие на доходность компании. В таблице ниже рассмотрены основные факторы риска, которые используются для оценки ставки дисконтирования ⇓.

Так как метод экспертный, то факторы риска определяются экспертно. Как правило, выделяют 5-7 наиболее значимых рисков.

Данные 6 факторов были выделены как области, максимально сильно оказывающие влияние на устойчивое развитие компании и его доходность. Так «ключевая фигура и глубина управления» характеризует прозрачность менеджмента и распределенность в принятии решений советом директоров компании. Размер предприятия и конкуренция на рынке отражает уровень конкурентности на рынке, количество и размер крупных игроков данной отрасли. Финансовый анализ компании может быть проведен по финансовой отчетности и оценке коэффициентов: ликвидности, рентабельности, оборачиваемости и финансовой устойчивости. Если наблюдаются отклонения от нормативных значений, либо какой то из коэффициентов сильно завышен / занижен, то можно сделать вывод о неудовлетворительном финансовом состоянии (см. → Экспресс оценка финансового состояния предприятия). Товарная и территориальная диверсификация показывает уровень распределения риска в производстве товара на основе широты ассортимента. Широкий ассортимент позволяет крупным компаниям быть более устойчивыми. Диверсификация клиентуры оценивает уровень спроса на товары и услуги компании и объем рынка потребления. Прибыль отражает итоговый результат деятельности компании, результативность управленческих и технологических решений выраженных в финансовом эквиваленте. Оценка динамики и волатильности прибыли показывает возможность предприятия реинвестировать в развитие основных фондов, создание нематериальных активов повышение квалификации персонала и т.д. Интервал оценки для каждого фактора риска составляет 5%. Данное значение было выбрано экспертно и субъективно. На следующем этапе необходимо будет оценить каждый из факторов риска.

Пример проведения оценки кумулятивным методом

Пример расчетов по оценке ставки дисконтирования проведем для отечественной компании ПАО «КАМАЗ». Более подробно изучить политику и финансовые показатели можно с публичных отчетов предприятия на его официальном сайте. В таблице ниже рассмотрена оценка рисков предприятия ⇓.

Безрисковая ставка была взята как доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) с официального сайта ЦБ РФ (см. → изменение доходности ОФЗ). Суммарная премия за риск составила 18%.

Следующим этапом необходимо рассчитать коэффициент инфляции, который показывает изменение стоимости на потребительские товары. Для расчета используются данные Федеральной службой государственной статистики. За 2016 год коэффициент инфляции составил 5,38%.

В итоге ставка дисконтирования по методу составит = 18% + 5,38% = 23,38%

Скачать пример расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом в Excel

Оценка международных компаний методом кумулятивного построения

Если компания будет сравниваться на глобальном рынке, то необходимо рассчитать значение странового риска. Страновой риск – отражает платежеспособность национальной экономики в целом. Одним из самых простых способов его оценки будет использование международных страновых кредитных рейтингов (S&P, Moody’s или Fitch). На рисунке ниже представлены значения страновых рисков для международных кредитных рейтингов, данные были получены с официального сайта Moody’s ↓.

Рейтинг страны Страновой риск, % Пояснение
ААА 0,2 Верхний инвестиционный класс
АА 0.75
А 1.25
ВВВ+ 1.5 Нижний инвестиционный класс
ВВВ 2
ВВВ- 2.5
ВВ+ 3 Уровень риска не платежеспособности высок
ВВ 3.5
ВВ- 4
В 5

На текущий момент кредитный рейтинг Moody’s → Ba1 , S&P → BB+, что показывает высокие страновые риски для международных инвесторов, и которые необходимо учитывать при расчете ставки дисконтирования. Так для предприятия ПАО «КАМАЗ» ставка дисконтирования составит с учетом странового риска 26,38%.

Резюме

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования применяется для расчета ставки дисконтирования и коэффициента капитализации как производного. Применение метода учитывает трудноформализованные риски компании, тем самым повысить точность оценки нормы доходности. Несмотря на это, применение экспертных методов вносит в оценку долю субъективизма. Выходом из этого является применение группы экспертов, где их оценки могут усредняться или быть присвоен вес оценки для каждого участника.

Определение 1

Дисконтирование – это процесс приведения будущей цены денег к текущей.

Дисконтирование и стоимость денег

Оценка инвестиционных проектов тесно связана с расчетом стоимости денег в будущих периодах. Это объясняется тем, что стоимость денег неоднородна в разные периоды времени. Например, 1 рубль на сегодняшний день и 1 рубль через год будут иметь совершенно разную стоимость и ценность для их владельца. Существует несколько причин, объясняющих такую тенденцию:

  1. Обесценивание денег с течением времени по причине инфляции.
  2. Обращение вложенных денег с помощью инвестиционного проекта способно превратить каждый вложенный рубль в большее количество денежных средств в случае успешности проекта.

Расчет стоимости денег в будущих периодах является основой оценки инвестиционных проектов. Он активно используется при экономическом обосновании и анализе.

Будущая стоимость денег рассчитывается по формуле:

$FV = PV (1 + E) k$

где $FV$ – будущая сумма денег, которая вкладывается на текущий момент времени, $PV$ – текущая величина инвестируемых денежных средств, $E$ – прибыльность инвестиций (например, процент по вкладу), $k$ – число временных периодов, в которых вложенные средства будут участвовать в обороте.

Готовые работы на аналогичную тему

  • Курсовая работа Норма дисконта 440 руб.
  • Реферат Норма дисконта 230 руб.
  • Контрольная работа Норма дисконта 250 руб.

Получить выполненную работу или консультацию специалиста по вашему учебному проекту Узнать стоимость

Для расчета будущей стоимости денег используется сложный процент. То есть, на текущую сумму вклада начисляется процент и прибавляется к вкладу, а затем на него так же начисляется процент. Формула позволяет рассчитать текущую стоимость денег, если известная их будущая стоимость. Таким образом, можно оценить необходимый объем инвестиций на сегодняшний день, чтобы получить желаемую сумму в будущем. Для того, чтобы вычислить объем инвестиций используется формула, обратная первой:

$PV = FV • (1 / (1 + E) k)$

Коэффициент, выделенный в скобки, называется коэффициентом дисконтирования. То есть, при расчете текущей стоимости денег производится дисконтирование их будущей стоимости. Под дисконтированием понимается процесс приведения будущей цены денег к текущей. Процесс обратный дисконтированию называется начислением сложных процентов. Как правило, коэффициенты дисконтирования приведены в специальных таблицах, что не требует их постоянного расчета.

Норма дисконта

Длительность реализации инвестиционных проектов предполагает период времени в несколько лет до нескольких десятилетий. При расчете доходности вложений необходимо учитывать изменение стоимости денег в будущем периоде. Для этих целей используется коэффициент дисконтирования, который позволяет привести будущую стоимость денег к текущей и наоборот. Приведение денежных потоков в экономике осуществляется с помощью показателя нормы дисконта, который в формулах обозначается латинской буквой E.

Замечание 1

Под нормой дисконта понимается ожидаемая норма прибыли от вложений инвестора с учетом рисков и факторов. Норма дисконта так же определяется как доход, который может получить инвестор при вложении денежных средств в альтернативный инвестиционный проект.

Еще одно определение нормы дисконта говорит о том, что вложение денег корректируется на показатель удешевления денег в безрисковые или альтернативные проекты.

Сущность нормы дисконта заключается в оценке рентабельности инвестиционных вложений в проекты, альтернативные рассматриваемому. То есть, показатель E характеризует размер выгоды при выборе инвестором то или иной инвестиционной политики.

Норма дисконта рассчитывается в зависимости от влияния внешних факторов и общей оценки экономики. Расчет может проводиться собственными силами предприятия, а также с помощью экспертов рынка. Норма дисконта подвергается влиянию следующих факторов:

  1. Темп инфляции, рост цен.
  2. Процентная ставка по кредитам в банках.
  3. Собственный капитал организации и его резервы.
  4. Стоимость денег на рынке минимальная альтернативной.
  5. Износ основных фондов, стоимость реконструкции.
  6. Цены на факторы производства.
  7. Временные промежутки между производственными операциями.
  8. Изменение взаимоотношений с подрядчиками и поставщиками.

Замечание 2

Безусловно, точно рассчитать норму дисконта сложно. Для этих целей эксперты ориентируются на показатели средневзвешенной стоимости собственного капитала, доходность акций и других фондовых инструментов, текущие ставки по кредитам, степень рисков, уровень инфляции, собственный опыт предпринимателя, его способность преодолевать риски.

Нормы дисконта бывают разных видов. В экономике выделяют коммерческий дисконт, дисконт участников проекта, бюджетную и социальную норму дисконта. Коммерческая норма предполагает, что владелец инвестиций выбирает наиболее оптимальное размещение денег, способное принести ему максимальную выгоду в будущем. Если компания использует собственные средства для инвестиций, то ее вложения будут более аккуратными и менее рискованными. Например, вложение денег может проводиться на депозитные счета банков, которые приносят небольшой, но стабильный доход. Инвестирование заемных средств предполагает, что ставка дисконтирования будет рассчитываться по проценту кредитования. Наиболее часто для расчета будущих доходов используют средневзвешенную стоимость капитала, так как она показывает минимальный уровень, который должны принести инвестиции в будущем.

Норма дисконта может рассчитываться различными методами. Например, для предприятия, не размещающего свои активы на фондовом рынке, могут применяться следующие формулы оценки норм доходности:

  1. При наличии заемного и собственного капитала рассчитывается рентабельность активов ROA = Чистая прибыль/Средняя величина активов.
  2. Рентабельность собственного капитала без учета заемных средств ROE = Чистая прибыль / собственный капитал
  3. Более точный показатель, чем ROE это показатель ROCE. Он учитывает долгосрочные обязательства компании.
  4. Показатель ROACE включает в себя стоимость денег на начало и конец оцениваемого периода. Он может использоваться для компаний, действующих на фондовом рынке.

При расчете будущей доходности инвестиций большое внимание уделяется оценкам рисков, которые могут повлиять на норму прибыли в будущем.

Ставка дисконтирования (ставка сравнения, норма дохода) — это стоимость привлеченного капитала, т.е. ставка ожидаемого дохода, при котором владелец капитала согласен инвестировать. Доходность депозитов или других ценных бумаг, инфляция и другие подобные финансовые показатели являются только косвенными данными, на основе которых можно принимать решение о приемлемом для инвестора доходе на вложенный капитал.

Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования. Выделяют кумулятивный и укрупненный метод оценки ставки дисконтирования.

Укрупненный метод расчета ставки дисконтирования.

Наиболее часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 — tc),

где Re — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

tc — ставка налога на прибыль.

Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM).

Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:

Re = Rf + β(Rm — Rf),

где Rf — безрисковая ставка дохода;

β — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

(Rm — Rf) — премия за рыночный риск;

Rm — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги.

Коэффициент β. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.

Премия за рыночный риск (Rm — Rf). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.

Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре пассивов1.

Кумулятивный метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы2:

d = Emin + I + r,

где d — ставка дисконтирования (номинальная);

Emin — минимальная реальная ставка дисконтирования;

I — темп инфляции;

r — коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).

Как правило, за минимальную реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.

Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.

Как видно оба способа подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами:

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода3:

  • страновой риск;
  • риск ненадежности участников проекта;
  • риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.

2. Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного программного продукта) рекомендует использовать следующую шкалу ставок на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования (с использованием WACC)4:

Таблица 1. Методика определения премии за риск используемая «Альт-Инвест»

Характеристика источника риска проекта

Премия за риск

WACC + премия за риск

Проект, поддерживающий производство:

0%

18%

расширение производства:

3%

21%

выход на новые рынки:

6%

24%

смежные области бизнеса (новый продукт):

9%

27%

новые отрасли:

12%

30%

3. Другой пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97)5.

В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена следующая «лестница» рисковых премий:

Таблица 2. Методика определения премии за риск используемая при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации

Тип проекта

Рисковая премия

Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники

3–5%

Увеличение объема продаж существующей продукции

8–10%

Производство и продвижение на рынок нового продукта

13–15%

Вложения в исследования и инновации

18–20%

Следует, однако, учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала была взята ставка рефинансирования ЦБ РФ (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для коммерческих предприятий следует ожидать, что ставка дисконтирования без учета риска проекта будет выше, а рисковые премии — ниже, таким образом применение методики ограничено осуществлением государственных инвестиций и не подходит для применения в бизнес среде.

4. Коллектив авторов Виленский П.Л., Лившиц В. Н., Смоляк С.А. предлагают следующую пофакторную методику определения премии за риск6:

Таблица 3. Влияние отдельных факторов на величину премии за риск

Факторы и их градация

Прирост премии за риск, %

1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций:

  • продолжительность НИОКР менее 1 года
  • 3 — 6%

  • продолжительность НИОКР свыше 1 года:
  • а) НИОКР выполняется силами одной специализированнойорганизации

    7 — 15%

    б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций

    11 — 20%

    2. Характеристика применяемой технологии:

  • традиционная
  • 0%

  • новая
  • 2 — 5%

    3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию:

  • существующую
  • 0 — 5%

  • новую
  • 5 — 10%

    4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса

    0–3%

    5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.)

    0–5%

    6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины

    0–4%

    В данной таблице отражены преимущественно риски, так или иначе связанные с разработкой новой техники. Однако в ней присутствуют и такие факторы риска, которые не имеют статистической закономерности проявления и, следовательно, не поддаются прогнозированию. Их влияние на эффективность инвестиционного проекта неправомерно включать в норму дохода. Учет таких рисков в инвестиционном проектировании осуществляется с помощью иных методов: анализа чувствительности проекта, сценарном, расчете точки безубыточности и др. Также важно отметить, что максимальный размер премии за риск составляет 47%, что по мнению автора является слишком высокой величиной даже с учетом специфики инновационной деятельности.

    5. Я. Хонко использует экспертный метод для определения агрегированной рисковой премии, т.е. при ее установлении сразу целиком. Для выяснения возможного диапазона дифференциации рисковой премии по проектам в зависимости от их целевой направленности, которая непосредственно связана с уровнем применяемой техники, ее новизны и сложенности, можно воспользоваться обобщениями, приведенными им. Были выделены следующие классы инвестиций, для которых возможно использование различных значений нормативной ставки дохода7:

    1) вынужденные инвестиции — требования к норме дохода отсутствуют;

    2) вложения с целью сохранения позиции на рынке — 6%;

    3) инвестиции на обновление основных фондов — 12%;

    4) вложения с целью экономии текущих затрат — 15%;

    5) вложения с целью увеличения доходов (для новых проектов на стабильном рынке) — 20%;

    6) вложения в инновационные проекты — венчурные инвестиции (базирующиеся на новых технологиях, новых подходах и т.п.) — 25%.

    Важно обратить внимание на то, что перечисленные классы ин­вестиционных задач отличаются одним признаком — целью, которую преследует компания, что предполагает использование техники раз­ной сложности и уровня. Приведенные данные позволяют подойти к оценке размера рисковой премии, которая была заложена инвестора­ми в норму дохода по указанным направлениям. Учитывая, что уро­вень минимально приемлемой (безрисковой) нормы дохода за рубе­жом составляет приблизительно 5% (ориентир — доходность 30-летнего государственного займа правительства США), можно определить размер рисковой премии по перечисленным классам инвестиций, вы­читая из соответствующего значения нормы дохода величину безрис­ковой составляющей (табл. 4):

    • Вынужденные инвестиции: размер рисковой премии равен 0.
    • Вложения с целью сохранения позиций на рынке (сюда обычно относят инвестиции, направленные на повышение качества продукции, в рекламу): 6–5 = 1%.
    • Инвестиции на обновление основных фондов (имеется в виду, что внедряется следующее поколение техники при неизменной тех­нологии): 12 — 5 = 7%.
    • Вложения с целью экономии текущих затрат (эта задача обыч­но решается на базе новых технологических решений и соответст­вующей системы машин): 15 — 5 = 10%.
    • Вложения с целью увеличения доходов (здесь имеются в виду вложения, направленные на расширение производства на новой тех­нологической основе): 20 — 5 = 15%.
    • Венчурные инвестиции: 25 — 5 = 20%.

    Таблица 4. Определение величины рисковой премии в зависимости от класса инвестиций

    Класс инвестиций

    Норма дохода,%

    Размер рисковой премии,%

    3 (гр. 2 — 5%)

    1. Вынужденные инвестиции

    Требования отсутствуют

    2. Вложения с целью сохранения позиций на рынке (в повышение качества продук­ции, рекламу)

    3. Инвестиции на обновление основных фондов

    4. Инвестиции с целью экономии текущих затрат (на базе новых технологических решений)

    5. Вложения с целью увеличения доходов (для проектов, направленных на расшире­ние производства на новой технологиче­ской основе)

    6. Венчурные инвестиции (в инновацион­ные проекты)

    Важно отметить, что ставки по рисковым премиям были получены путем расчета из нормы дохода. При этом сама норма может быть нулевой или требования к ней могут отсутствовать в случае вынужденных инвестиций, что, по мнению автора, является неверным, так как не учитывается стоимость капитала компании.

    Вне зависимости от выбора методики премии за риск, если расчет проекта ведется с учетом инфляции, т.е. все денежные потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально будут получаться в каждом этапе проекта, то в ставке дисконтирования используется номинальная стоимость капитала, без поправок.

    Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования необходимо исключить уровень инфляции.

    Потому что, рассчитывая проект в постоянных ценах, занижается доходность на величину инфляции, вычитаем из этой смоделированной доходности часть, которая в реальной жизни создавалась бы за счет общего инфляционного роста. Между тем, номинальная ставка дисконтирования представляет собой требование к доходности инвестированных средств, рассчитанной для полностью реальных денежных потоков, включающих, в числе прочего, и инфляцию.

    При расчете проекта в постоянных ценах необходимо от номинальной ставки дисконтирования перейти к реальной ставке. Величина реальной ставки дисконтирования может быть рассчитана по формуле:

    R реал. = ((1+R ном.) / (1+Ур.инфл.)) -1,

    где R реал. — реальная ставка дисконтирования,

    R ном. — номинальная ставка дисконтирования,

    Ур. инфл – уровень инфляции.

    В качестве упрощенного варианта расчета можно применять и такую формулу:

    R реал. = R ном. — Ур. инфл.

    Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных ценах не повредит правильной оценке эффективности проекта при условии учета инфляции в ставке дисконтирования8.

    Проанализировав методы расчета ставки дисконтирования (нормы дохода или ставки сравнения), автор предлагает дополнить методику оценки ставки дисконтирования через средневзвешанную стоимость капитала (WACC) с учетом премии за риск для оценки ставки дисконтирования для планирования инвестиционных проектов в предпринимательской деятельности следующим образом:

    WACC= Re(E/B) + Rd(D/B)(1 — tc) + Rk(K/B),

    где Re — ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, с использованием модели САРМ или как рентабельность собственного капитала (чистая прибыль по отношению к средней величине собственного капитала за отчетный период, выраженная в процентах);

    E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

    D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

    K — объем кредиторской задолженности. Здесь учитывается задолженность перед поставщиками и подрядчиками, перед персоналом организации, внебюджетными фондами, по налогам и сборам, задолженность перед прочими кредиторами.

    B = E + D + K — валюта баланса;

    Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

    tc — ставка налога на прибыль.

    Rk — стоимость использования кредиторской задолженности. Чаще всего равна нулю. В случае платности товарного кредита, оплаты пени и штрафов за просрочку платежа необходим учет данных платежей за отчетный период по отношению к средней величине кредиторской задолженности за отчетный период, выраженная в процентах.

    Таким образом, можно отметить, что предложенные автором изменения методики расчета ставки дисконтирования посредством средневзвешанной стоимости капитала позволяют устранить имеющиеся неточности в расчете показателя, а также апробировать его в значительно большем объеме, прежде всего за счет возможности использования для непубличных компаний.

    1 Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // «Финансовый директор» № 4, 2003.

    2 Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.

    3 Об оценке эффективности инвестиционных проектов: Методические рекомендации. Утверждено 21.06.1999 г., Минэкономики, Минфином, Госстроем России. Официальное издание. М.: Экономика, 2000.

    4 Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.

    5 Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.

    6 Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.

    7 Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.

    8 Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.

    Версия для печати

    • Основные этапы и формула оценки
    • Определение длительности проекта
    • Определение прогнозных величин чистой прибыли
    • Определение ставки дисконтирования
    • Определение коэффициента долевого участия
    • Расчет рыночной стоимости

    Определение ставки дисконтирования при оценке нематериальных активов (НМА) и интеллектуальной собственности (ИС)

    С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости по формуле:

    PV=FV/(1+i)n , где:

    PV – текущая стоимость будущего дохода;
    FV – величина будущего дохода;
    i – ставка дисконта;
    n – количество периодов начисления процентов.

    В экономическом смысле, ставка дисконта — это требуемая типичным инвестором ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

    Для оценки нематериальных активов (НМА) и интеллектуальной собственности (ИС), которые планируется использовать как актив при реализации инвестиционных проектов, существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

    1. Модель оценки капитальных активов.
    2. Модель средневзвешенной стоимости капитала.
    3. Метод кумулятивного построения.

    Применение первых двух способов определения ставки дисконтирования достаточно подробно описаны в специальной литературе (см., например, «Оценка бизнеса» под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М., Финансы и Статистика, 2001). Заметим только, что практическая реализация этих методов в российских экономических реалиях часто оказывается затруднена или ограничена в силу отсутствия необходимых рыночных данных.

    Рассмотрим более подробно третий метод определения ставки дисконтирования, а именно метод кумулятивного построения. Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый объект НМА или ИС и, соответственно, в проект по его коммерческому использованию. В соответствии с данным методом, ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления их суммы к безрисковой ставке дохода.

    Обычно рублевая безрисковая ставка дохода принимается равной средней доходности к погашению долгосрочных российских облигаций – ГКО или ОФЗ. При этом если проект долгосрочный, то берется долгосрочная ставка доходности, если проект среднесрочный, то среднесрочная и т.д.

    Основная трудность при определении ставки дисконтирования данным методом заключается в определении величины премии инвестора за риск вложения средств в оцениваемый объект НМА (ИС), в проект по его коммерческому использованию. Риск вложения в такой проект складывается из различных отдельных рисков, которые в совокупности и определяют величину данной поправки. Перед тем как приступить к непосредственному определению величины данной надбавки, необходимо провести идентификацию и анализ вероятности наступления различных рисков проекта.

    Обычно принято рассматривать следующие группы и виды рисков:

    I. Рыночные риски.
    1. Риски, связанные с непредвиденным (в силу отсутствия предпосылок на момент поведения оценки) изменением предпочтений потребителей.
    2. Риски, связанные с непредвиденным (в силу отсутствия предпосылок на момент поведения оценки) изменением государственного регулирования национальных рынков в странах, где планируется выпуск или реализация нового продукта.
    3. Риски повышения компаниями-производителями конкурирующих продуктов конкурентоспособности этих продуктов.
    4. Риски чрезмерного консерватизма потребителей целевого рыночного сегмента по отношению к новому продукту.
    5. Риски недостаточной эффективности систем маркетинга и продаж.

    II. Риски финансового, технического, коммерческого и организационного характера.
    1. Риски, связанные с несвоевременным началом и (или) недостаточным объемом (количеством) финансирования.
    2. Риски, связанные с проблемами взаимодействия инициатора проекта с предприятиями смежных отраслей и вышестоящими организациями.
    3. Финансовые, коммерческие и организационные риски, обусловленные несовершенством (особенностями) законодательства и практики их применения в стране, где реализуется проект.
    4. Технические, коммерческие и организационные риски, обусловленные проблемами с кадровыми обеспечением проекта.
    5. Технические и организационные риски, обусловленные новизной продукта и (или) капиталоемкостью реализации проекта.

    Для непосредственного определения значения риска по каждому из указанных видов, каждый вид риска описывается в терминах вероятных рисковых (нежелательных) событий, угрожающих рассматриваемому проекту. Затем, каждому такому событию дается оценка по 15-ти балльной шкале, в которой 1 означает минимальное значение риска, 15 – максимальное значение риска, а 2-14 – промежуточные значения.

    Таблица 2. Пример идентификации и качественной оценки рисков проекта по выпуску нового продукта на базе оцениваемого объекта НМА (ИС).

    Наименование риска 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
    1 Риски, связанные с непредвиденным (в силу отсутствия предпосылок на момент поведения оценки) изменением предпочтений потребителей.
    1.1 Появление новых технологий или новых знаний, существенно снижающих конкурентные преимущества нового продукта. х
    1.2 Появление новых социальных тенденций, делающих новый продукт менее привлекательным в глазах потребителей. х
    2 Риски, связанные с непредвиденным (в силу отсутствия предпосылок на момент поведения оценки) изменением государственного регулирования национальных рынков в странах, где планируется выпуск или реализация нового продукта
    2.1 Принятие неблагоприятных по отношению к реализуемому проекту изменений регулирования рынка по политическим причинам. х
    2.2 Принятие неблагоприятных по отношению к реализуемому проекту изменений регулирования рынка по экономическим причинам. х
    3 Риски повышения конкурентоспособности конкурирующих продуктов
    3.1 Диверсификация продуктового ряда компаний-конкурентов х
    3.2 Реализация отложенных планов других компаний по выпуску конкурирующей продукции х
    3.3 Введение государственного субсидирования конкурирующих продуктов в странах, где планируются продажи нового продукта. х
    4 Риски чрезмерного консерватизма потребителей целевого рыночного сегмента по отношению к новому продукту
    4.1 Наличие на рынке успешных и популярных у покупателей продуктов, с которыми будет вынужден конкурировать новый продукт. х
    4.2 Выбор потребителей не в пользу нового продукта из-за недостаточной универсальности предлагаемого технического решения, когда качества нового продукта имеют преимущества по большинству параметров, но по некоторым параметрам могут уступать или быть не лучше уже существующих решений. х
    4.3 Опасения потенциальных потребителей нового продукта, связанные с применением не опробованных ранее новых технологий – например, опасения возможной высокой частоты отказов, опасения роста стоимости и продолжительности обслуживания и т.п. х
    4.4 Недостаточная деловая репутация производителя нового продукта. х
    5 Риски недостаточной эффективности систем маркетинга и продаж
    5.1 Отсутствие на потенциальном рынке нового продукта стимулов к появлению новых производителей и/или продуктов. х
    5.2 Отсутствие у производителя нового продукта опыта успешного продвижения аналогичных продуктов. х
    5.3 Ограниченный доступ к кадрам, обладающим опытом позиционирования и продаж аналогичных продуктов, ошибки при разработке и реализации стратегии продаж. х
    6 Риски, связанные с несвоевременным началом и (или) недостаточным объемом (количеством) финансирования.
    6.1 Ухудшение условий получения кредитов из-за общих изменений на финансовом рынке х
    6.2 Изменение приоритетов основных инвесторов проекта и связанные с этим возможные задержки в финансировании х
    7 Риски, связанные с проблемами взаимодействия инициатора проекта с предприятиями смежных отраслей и вышестоящими организациями.
    7.1 Сложность процедур отбора проектов и принятия решений в вышестоящей организации или государственном контролирующем органе. х
    7.2 Возможность применения конкурентами административных рычагов для создания неблагоприятных условий реализации проекта. х
    8 Финансовые, коммерческие и организационные риски, обусловленные несовершенством (особенностями) законодательства и практики их применения в стране, где реализуется проект.
    8.1 Возможные задержки таможенного оформления импортных закупок и экспорта готовой продукции х
    8.2 Практика применения налогового законодательства. х
    9 Технические, коммерческие и организационные риски, обусловленные проблемами с кадровыми обеспечением проекта.
    9.1 Общий дефицит квалифицированных кадров в отрасли х
    9.2 Дефицит кадров, связанный с новизной и нетрадиционными техническими решениями в проекте. х
    9.3 Выбор в качестве места размещения производства региона, не имевшего ранее аналогичных предприятий. х
    9.4 Отсутствие у исполнителя проекта опыта по созданию эффективной среды интегрированной логистической поддержки (ИЛП), дефицит кадров в области ИЛП. х
    10 Технические и организационные риски, обусловленные новизной продукта и (или) капиталоемкостью реализации проекта.
    10.1 Необходимость значительных инвестиций в разработку и сертификацию необходимых компонентов для нового продукта из-за отсутствия на рынке готовых решений. х
    10.2 Срыв сроков и нарушение условий начала поставок, сертификации необходимых компонентов для нового продукта по вине поставщика х
    10.3 Дефицит и/или сложность получения современных материалов (сырья) для производства нового продукта. х
    10.4 Потребность проведения дополнительных НИОКР для адаптации существующих на рынке комплектующих под требования проекта х
    11 Количество наблюдений 3 1 3 0 1 0 1 2 1 7 0 2 1 2 4
    12 Взвешенный итог (балл * количество наблюдений) 3 2 9 0 5 0 7 16 9 70 0 24 13 28 60
    13 Сумма взвешенных итогов (сумма значений по строке 12) 246
    14 Количество рисков 28
    15 Средневзвешенное значение риска (строка 13 / строка 14) 8,79

    Таким образом, мы определили величину премии инвестора за риск вложения денег в рассматриваемый проект, реализуемый с использованием оцениваемого нематериального объекта.

    Предположим, что безрисковая ставка на момент проведения оценки, определенная по доходности государственных облигаций, составляла 9%. Тогда, суммируя безрисковую ставку дохода и премию за риск по инвестициям в рассматриваемый проект, получим, что ставка дисконтирования для рассматриваемого в нашем примере проекта составляет 9 + 8,79 = 17,79 (%).

    ПРОДОЛЖЕНИЕ:

    • Основные этапы и формула оценки
    • Определение длительности проекта
    • Определение прогнозных величин чистой прибыли
    • Определение ставки дисконтирования
    • Определение коэффициента долевого участия
    • Расчет рыночной стоимости

    Оставьте комментарий